华瀚生物制药(00587)：中期业绩符合预期,未来增长空间较大

中期业绩符合预期 未来增长空间较大 投资评级：买入国元(香港)—业绩评论 华瀚生物制药(587.HK) 2010-02-23 2009年下半年业绩评论： 更新报告：2010-2-23 目标价：HK$ 3.38 现价：HK$ 2.38 收入大幅增长，生物制药和美即面膜表现突出：09年下半年公司实现收入6.83亿港元，同比大幅增长25.2%。传统妇科用药（包括其他中预期升幅：+42% 药）共录得收入3.05亿港元，同比增长4.2%，其中妇科非处方药保持 18.4%的增长；生物制药（目前主要是易孚易贝）共录得收入7930万港元，同比增长37.5%；美即继续快速成长，09年下半年录得收入2.85亿港股本数据 元，同比大幅增长60%。除妇科用药增长低于预期外，其他业务增长都符合股本(亿股) 13.28 预期。由于公司众多产品进入基本药物目录以及不断加大推销力度，因此市值(亿港元) 31.47 我们继续维持前期预测，预计未来三年内，妇科处方用药保持7%的增长，52周高/低（HK$） 2.5/0.455 非处方药增长率达到27%；易孚易贝2010财年收入有望突破1.5亿港元，每股净值(港元) 1.58 未来继续保持40%左右的增长；美即2010财年收入将达到6亿港元，2012所属行业： 医药 财年有望突破10亿港元。 费用控制成效初显，净利率提升1.2个百分点：09年下半年公司毛利率达到57.1%，同比基本持平，而环比09财年全年，则增长了4.1个百分点。妇科药品毛利率同比虽然下降较厉害，但是与09财年全年比，则有所回升，公司解释毛利率下降的主要原因是公司调整了产品售价。报告期内，公司加大OTC市场和第三终端市场推广，销售费用率略升2.9个百分点至27.7%；然而公司管理层严格控制行政开支，行政费用率大幅下降3.25个百分点至6.1%，最终使得营业费用率下降0.3个百分点。公司长期贷款减少，使得期内融资费用同比大幅下降74.3%，最终使得税前净利润同比增长了25.4%，快于收入的增速。期内实际所得税率下降1.2个百分点使得税后净利润同比增长33.6%至1.28亿港元，净利润率同比提升1.2个百分点至18.7%。由于期内公司减持部分美即股权（持股比例由49%减持至36.4%），使得少数股东权益同比增长63.4%，最终使得本公司权益所有者增长27.9%至1.02亿港元，基本符合我们前期预测。按照加权平均股本计算，09年下半年实现每股收益7.7港仙。 主要股东 管理层 34% 新加坡虎豹集团 21% 52周行情图 财务状况稳定：截止09年12月31日，公司银行贷款6980万港元，其中97%为一年内到期的短期银行贷款；资产负债比例为3.9%，流动比例为4.7；公司账面现金达到6.28亿港元，资金较充裕。报告期内，存货周转天数同比减少了4.6天至16.8天，应收账款周转天数同比虽增长7.85天至142.8天，但环比09年上半年却有所减少。整体上看来，公司的资产结构良好，财务状况较为稳定。 资料来源: Bloomberg 相关报告 华瀚生物制药（587）首发报告（评级买入 ......2010/2/19维持买入评级和目标价3.38港元：预计公司2009-2012财年营业收入CAGR是47%，2012年达到32.4亿港元；毛利率快速提升。净利率由09财年18.1%升至2012财年的26.4%，2012财年归属于股东的净利润达到6.9亿港元。维持目标价3.38港元，相当于2010全年13倍PE，较现价有42%上升空间。 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9180 盈利摘要 电邮：gyhkresearch@gyzq.com.hk注：1港元=0.88元人民币 年结日：30/062008A2009A2010E2011E2012E收入(千港元)806,2041,023,7471,402,3382,306,5273,241,849变动(%)8.4%27.0%37.0%64.5%40.6%净利润(千港元)144,184147,853215,003474,741689,823摊薄每股收益(港仙)10.911.116.235.852.0变动(%)10.4%2.5%45.4%120.8%45.3%基于2.37港元的市盈率(倍)21.821.314.66.64.6每股股息(港仙)0.02.84.18.913.0股息现价比率(%)0.0%1.2%1.7%3.8%5.5%国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 华瀚生物制药（587.HK） 图表 1：09 年下半年公司业绩表现 综合损益表（千港元）截止12月31日止 2009财年中期 2010财年中期 变动%备注收入545,698 683,460 25.2%药用护理产品美即178,288285,00059.9%生物制药57,65879,30037.5%妇科处方药178,376169,443 -5.0%妇科非处方药114,374135,448 18.4%贸易17,00214,269 -16.1%销售成本(230,427) (293,201)(135,422) (189,350)(50,872) (41,539)(8,760)(2,253)(32,612) (33,093)27.2% 毛利315,271 390,259 23.8%毛利率57.8%57.1% -1.2%毛利率基本持平其他收入及收益7,9443,635 -54.2%销售及分销成本39.8%行政开支-18.3%营运费用率34.1%33.8% -1.0%管理层严格控制行政开支，最终使得经营费用率微降经营溢利136,921 163,005 19.1%经营利润率 25.1%23.8% -4.9%融资成本-74.3%除税前溢利128,161 160,752 25.4%税项1.5%本年度溢利95,549 127,659 33.6%净利率17.5%18.7% 6.7%本公司权益所有者80,079102,384 27.9%少数股东权益15,47025,275 63.4%每股基本盈利（港元） 7.67.71.3%每股摊薄盈利（港元） 不适用7.4公司出售美即部分股权（由49%减持至36.4%）使得少数股东权益增长较快收入大幅增长主要在于生物制药以及美即面膜的快速增长，其中生物制药增长37.5%，美即增长60%销售费用增速快速收入增速主要原因是公司加大OTC和第三终端市场销售推广融资成本下降得益于长期银行贷款由去年同期2196千港元减少至0以及利率的降低融资成本大幅下降以及本期实际有效税率下降是当期盈利以及净利率增长的主要原因虽然营运费用率有所下降，但是毛利率微降以及其他收入及收益的减少使得经营利润率略有下降资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 2：公司各产品收入和毛利率 千港元2010财年中期2009财年中期变化2009财年全年处方药收入毛利率收入 毛利率 收入增长率 收入 毛利率妇科抗菌消炎（主要是日舒安系列）52,132 41%51,307 48% 2%131,280 41%妇科内分泌（主要是妇康冲剂）42,549 36%40,494 40% 5%70,862 36%妇科抗肿瘤（喜树碱系列和紫杉醇注射液）32,995 40%40,283 65% -18%62,560 32%儿童用药（毅达颗粒及胶囊）28,714 37%30,367 39% -5%60,200 37%Other Drugs（其他）13,053 32%15,925 39% -18%26,113 32%合计：169,443 38%178,376 48%-5%351,015 37%OTC Drugs德昌详非处方药（主要是妇科再造丸）113,134 60%95,702 66% 18%140,051 61%黄芪颗粒22,314 35%18,672 42% 20%30,310 34%合计：135,448 56%114,374 62%18%170,361 56%妇科及中药产品总合计304,891 46%292,750 53%4%521,376 43%美即面膜285,000 72%178,288 71%60%373,667 72%生物制药79,300 45%57,658 40%38%95,665 40%资料来源：公司资料，国元（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 华瀚生物制药（587.HK） 图表 3：同类公司估值比较 证券代码 证券简称 货币单位 股价 总市值CAGR2月19日（百万）2008A 2009E 2010E 2008A 2009E 2010E2008-20102008A 2009E 2010E1099国药控股CNY31.8570993.963818745822605140.360.450.5625.08%77.962.549.83933 联邦制药 HKD 4.14 4524.00 3756 4320 46210.36 0.37 0.44 10.86% 11.6 11.2 9.41177中国生物制药HKD2.229644.512282330844170.070.080.1130.56%33.826.219.8874 广州药业股份 CNY 6.36 5157.32 3451 3850 43970.22 0.25 0.30 16.19% 25.4 22.4 18.81093 中国制药 HKD 4.00 6139.84 6830 7081