华瀚生物制药 (00587)：百花齐放

15 April 2010 Page 1 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk  信达国际研究部 research@cinda.com.hk 评级 认购 目标价 HK$3.36 配股价 HK$2.67 停牌前收市价 (13 April 2010) HK$3.03 彭博代号 00587.HK 配股股份数量 264.74百万股 配股形式 先旧后新配股 发行商 Bull's-Eye Limited 华瀚生物制药 (00587) 百花齐放  华瀚主要在中国生产及销售传统中成药（包括妇科药）、生物制药及美容护理品（2009年的药品制造收入分布为45.6%、42.6% 及11.8%）。现分别在3个城市：广州、贵州及桂林设有生产厂房。拥有约170种处方及非处方药品及147种女性美容护理品，其中有31个进入国家基本用药目录，有73个进入国家医疗保险目录。已拥有29条供药品生产线已获GMP证书及有2条护理品生产线。与此同时有一个生物制药厂正在等待GMP认证。  公司的销售网络已覆盖全国约3,000多间医院，70,000多间药房及3,000多家超市及连锁店。 图表一：华瀚生产的主要药品 数据源：公司 图表二：华瀚的财务资料 数据源：公司及信达国际 企业动态 研究部分析员: 魏晟旻 christina.ngai@cinda.com.hk (852) 2235 7170 四年複合增長率(%)销售额806.21,023.701,452.001,396.802,042.4026.2销货成本-335.3-481.4-689.8-588.6-76723毛利470.9542.4762.2808.21,275.4028.3营运盈利236251.1341.1353.164828.7除税前盈利214.5240.2341.5392694.634.1税项58.255.368.378.4138.924.3纯利144.2147.9244.8313.6555.740.1每股盈利 – 港仙13.913.917.919.835.1026.1年结为6月30日, 百万港元FY08FY09FY10EFY11EFY12E Page 2 15 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk  公司在今年初获得贵州省发改委批准贵州泛特尔生物技术有限公司扩建人胎盘血白蛋白生产线项目。其中大约人民币5千万用于建厂，人民币5千万用于建物流公司，而大约人民币1亿用于建立大约1,000间医院采集网络费用。其总共预计需资金人民币2亿。  我们预计公司的最新融资计划（约为7亿港元）其中将有大约33%用于贵州新的生产线。与此同时公司正在等待桂林的批文，如果同意其扩建人胎盘血白蛋白生产线，公司将计划用大约49%的融资资金用于此。大约16%将计划用于在全国900间全国的“三甲医院”推广人神经生长因子注射剂的费用。其余将用于一般的营运开支。  我们预计如果当其贵州的人神经生长因子注射剂可于2010年中取得GMP认证，及人胎盘血白蛋白生产线于2011年下半年投产后，我们将会见到公司的各项生产及销售出现百花齐放的现象（处方药品、非处方药品及生物制药分别占大约24%、15%及62%的自产药品销售，其中生物制药里又分为三类：易孚、易贝，人神经生长因子注射剂及人胎盘血白蛋白，他们于2012年将分别贡献大约21%，35%及6%的自产药品销售），不会像2009年的业绩其主要依靠处方药品及美容护肤品的销售（处方药品、非处方药品及美容护肤品分别占大约45%、17%及38%的自产药品销售）。我们预计公司的总收入及利润在2012年将会比2009年的销售增长99.5%及275.8%，三年年复合增长率分别为25.9%及55.5%。 图表三：华瀚的收入分布 预期2010年收入分布 预期2011年收入分布 预期2012年收入分布 数据源：公司及信达国际 Page 3 15 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 估值  现时配股价的估值为14.9、13.5及7.6倍的2010-12年预测市盈率，远低于其他以化妆品及生物制药为主业的竞争对手之估值范围(约为13倍至54倍)。此估值忽略了集团强劲基本因素：  长远增长将受集团旗下三项国家一类药物带动，预期2011-2012年此业务的销售额将增加超过一倍。  集团的高毛利率得以延续，毛利率由2007年40%升至2008年的50%，并预期当其人神经生长因子注射剂及人胎盘血白蛋白开始销售，其毛利率将会在2011年至2012年间逐步提升并极有可能超过60%。  集团会继续投放资源在新产品的开发，以扩充现有产品的种类。  我们相信华瀚生物会受惠于内地居民的可支配消费开支增长，以及医疗改革所带来的医疗开支增加。  我们利用合并市盈率的定价方法，为集团的主要业务进行估值如下：  生物制药业务 (预期占2011-2012年总收益的50%-65%). 该业务的整体销售超出市场预期，我们给予该业务23倍的2011年预测市盈率，相当于内地A股生物制药股的2010年预测市盈率平均市盈率35%折扣。  非处方及处方药品业务 (预期占2011-2012年总收益的50%-35%). 我们预期该业务可以维持较低的双位数增长，因此，我们给予该业务10倍的2011年预测市盈率。  利用以上的预算，我们定出了华瀚的合理股价应为17倍的12个月预期市盈率，目标价为3.36港元，相当于9.6倍的2012年预期市盈率，较配股价有26%的上升空间，因此，我们给予认购评级。 图表四：估值比较 股价FY08 每股盈利FY09F 每股盈利FY10F 每股盈利FY08 PE(倍)FY09F PE(倍)FY10F PE(倍)纯利增长(%)非处方、处方药品制造商及分销商1093 hk equity中国制药5.23 0.61 0.49 0.39 8.55 10.74 13.48 3.21 1177 hk equity中国生物制药3.20 0.09 0.13 0.16 36.36 24.62 20.00 33.38 1099 hk equity国药控股36.85 0.47 0.58 0.80 78.40 63.21 46.35 44.42 生物制药企业sva us equitySINOVAC BIOTECH5.680.460.220.3512.3525.8216.23149.16600511 ch equity国药股份 - A股26.010.470.800.7954.9532.7233.1316.91600062 ch equity双鹤股份 - A股27.900.680.841.0440.8733.4126.78(13.03)600161 ch equity天坛生物 - A股26.620.410.520.5864.9351.6945.829.42600267 ch equity海正药业 - A股25.890.600.740.9443.0134.9427.4339.39002038 ch equity双鹭药业 - A股50.820.861.081.4159.1146.8836.0261.62000597 ch equity东北制药 - A股23.701.431.791.8516.5713.2812.8233.02000963 ch equity华东医药 - A股25.530.870.800.9729.3431.7926.32124.44300009 ch equity安科生物43.700.650.680.8267.2364.6453.4228.99 数据源：彭博及信达国际 Page 4 15 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 人血白蛋白市场分析  人血白蛋白是血浆中最丰富的蛋白质，占血浆总蛋白的60%，具有调控血液中的功能蛋白质、脂肪酸、激素、药物和维持血液渗透压功能。 临床上主要用于治疗因失血、创伤、烧伤、整形外科手术及脑损伤引起的低蛋白血症以及肝硬化、肾水肿等恶性病变，在抗肿瘤及免疫治疗中也具有较大的需求；生产中主要作为疫苗及生物制品的培养基被大量使用。人血白蛋白在国际市场上居血液制剂销售额首位，年销售量600 吨以上，销售额30 亿美元左右。  我国全年用量 （含进口量）约150 吨，其中临床用量为 110-120 吨，疫苗生产企业用量约30-40 吨，其中狂犬疫苗每年需要人血白蛋白约14 吨。 2007 年，因血浆供应量的大幅下降，加上外国增加白蛋白的战争储备，使我国白蛋白的总供应量比2006 年减少70 吨左右，造成了巨大的市场缺口。 由于血浆供应的紧张局面不会在短期内明显缓解，以及我国已立法禁止从疫区进口包括白蛋白在内的所有血液制品，白蛋白供给偏紧的局面短期内难以改变。  随着人民生活水平的提高以及疫苗生产企业的扩产不断提高，以及我国基础计划免疫项目扩大和人们预防疾病的观念增强，对疫苗的需求量将逐年上升。目前国内各大疫苗生产商纷纷扩产，增大了培养基级白蛋白的需求， 预计2009 年 -2011 年培养基级白蛋白需求将达到65-80 吨。另外，许多生物药的生产过程和最终产品中都需要白蛋白作保护剂，尤其哺乳动物细胞表达产品的市场规模迅速扩张，使作为其无血清培养基重要成分使用的白蛋白用量迅速扩大。 2002～2008 年间， 我国人血白蛋白市场复合年增长率达到12%，预计2009 年-2011 需求仍将维持10%-13%的复合增速，市场需求将升至200-250 吨以上，白蛋白市场的供需矛盾突出。  70年代以前，我国血液制品的状况远远不能满足社会的需求。从80年代开始，随着改革开放和市场需求的不断加大，以及血液制品利凡诺工艺的使用，使血液制品成为低投入高产出的行业，短短10年时间血液制品生产单位就达到50多个。80年代中期，为了防止血液制品传播肝炎、艾滋病的潜在危险，我国开始着手对血液制品进行整顿：1985年禁止进口除白蛋白以外的血液制品；1989年对全国血液制品进行检查验收；1995年对全国原料血浆采集点进行整顿，为防止肝炎等疾病通过采血发生交叉感染，推广使用单采机，1997年1月全行业实现了机采目标；1996年全面停止利凡诺工艺的使用；从1996年起，明确了所有血液制品必须采取病毒灭活工艺；1996年12月国务院发布了《血液制品管理条例》，标志着我国对血液制品管理进入法制化轨道；1999年9月，血液制品全行业实现了GMP认证，成为我国制药业达到GMP标准的第一个行业；1999年又提出了到2000年底前，全行业必须实现洗瓶机械化和灌装自动化的要求。1999年，经过国家定点并通过GMP认证的血液制品生产单位33家。随着世界经济一体化