中报业绩符合预期，血制品业务仍有较大增长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报业绩符合预期，血制品业务仍有较大增长空间 ■血液制品维持较高增速，中报业绩符合预期：上半年，公司实现营业总收入5.40亿元，同比增长34.55%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长49.23%；扣非净利润1.36亿元，同比增长30.35%，符合先前预期。公司血制品收入同比增长43.54%，净利润增长37.60%，与全年预期投浆增速基本匹配。公司血制品批签发有所放缓，上半年白蛋白收入增长32.53%，而批签发量同比仅增长13.37%，环比下降18.49%，预计下半年批签发进度将回归正常水平。公司血制品业务内生发展潜力仍然较大，6月30日江西卫计委网站公布同意公司在乐安、广昌两县设臵采浆站，明年浆站总数将达到12个，采浆总量有望接近450吨。另一方面，据中报披露，凝血因子VIII临床试验已接近完成，我们预计，该品种获批上市后有望为公司带来8-10万元吨浆利润的提升。 ■血制品行业短期承压，强化销售是破局关键：2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续落地实施的“两票制”，使得大量小型经销商被淘汰出局，血制品黑市几乎消失。在此背景下，各厂商的产品集中涌向主流渠道，造成“交通拥堵”，而血制品厂商由于多年供需缺口的存在，已经习惯了相对强势的市场地位，销售能力有所退化，原先所依赖的中小渠道商的缺位对产品的销售造成的了较大的负面影响。强化自身销售体系是当前血制品公司亟待解决的问题。报告期内，公司已加大力度优化营销网络，扩大营销队伍：一方面加强市场开拓，构建专业的多层次经销商体系，优化营销渠道；一方面通过学术服务和推广的形式，提升产品服务水平。在此背景下，上半年，公司应收账款及存货均出现较大幅度的上升，销售费用同比增长164.77%，虽然短期对业绩有所影响，但我们认为，这是公司自营销售力量从无到有、由弱至强所必须经历的阵痛期，是公司取得销售转型先发优势的良好开端。 ■与大股东共同成立并购基金收购丹霞生物，血浆调拨有望助力公司快速实现收益：上半年，公司与控股股东高特佳集团等其他方共同投资的前海优享并购基金收购广东丹霞生物99.00%的股权。丹霞生物在采浆大省广东拥有 25 个采浆点，是国内采浆潜力最大的血制品公司之一，预计2017/18年采浆量分别为300/420吨。目前，丹霞生物被广东省食品药品监督管理局收回《药品GMP证书》而暂停生产，但并不影响其正常采浆。公司将通过采购血浆及组分的形式，对丹霞的血浆原料加以利用，根据公告，公司24个月内拟采购调拨不超过100吨原料血浆、不超过180吨原料血浆的静丙组分以及不超过400吨原料血浆的纤原组分。据我们推算，调拨获批后，该部分血浆及组分有Tabl e_Title 2017年08月08日 博雅生物（300294.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 48.00元 股价（2017-08-07） 35.85元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 14,378.62 流通市值（百万元） 11,693.24 总股本（百万股） 401.08 流通股本（百万股） 326.17 12个月价格区间 34.56/72.62元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.9 -1.98 -8.46 绝对收益 -10.51 -6.7 -26.32 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 徐嘉辰 报告联系人 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 Tab le_Report 相关报告 博雅生物：丹霞血浆与组分调拨纳入预期，八因子有望年底获批驱动业绩持续高增长/崔文亮 2017-06-09 博雅生物：拟向丹霞生物采购调拨血浆及组分，一旦获批有望增厚公司利润/崔文亮 2017-05-22 博雅生物：定增预案公布，公司进一步扩大血制品产能/周小刚 2017-04-17 博雅生物：血制品行业的小白马/徐嘉辰 2016-08-05 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2016-082016-122017-04博雅生物 生物医药 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 望在连续两年时间里合计贡献净利润不低于1.4亿元，使公司业绩显著增厚。 ■投资建议：若将公司向丹霞生物采购及调拨血浆纳入预期，我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为33.10%、52.43%、20.25%；EPS分别为0.86/1.20/1.53元，相对当前股价，PE分别为42/30/24X。维持买入-A 的投资评级，未来12个月目标价为48.00元。 ■风险提示：采购及调拨血浆未获CFDA批准；白蛋白降价风险 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 543.2 946.6 1,259.9 1,920.6 2,309.5 净利润 151.8 272.0 345.8 482.2 612.6 每股收益(元) 0.38 0.68 0.86 1.20 1.53 每股净资产(元) 4.67 5.22 6.08 7.28 8.81 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 94.7 52.9 41.6 29.8 23.5 市净率(倍) 7.7 6.9 5.9 4.9 4.1 净利润率 27.9% 28.7% 27.4% 25.1% 26.5% 净资产收益率 8.8% 13.0% 14.0% 16.3% 17.2% 股息收益率 0.4% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.6% 22.1% 20.8% 28.0% 28.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/博雅生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 543.2 946.6 1,259.9 1,920.6 2,309.5 成长性 减:营业成本 194.9 349.9 483.7 863.6 1,020.8 营业收入增长率 24.1% 74.3% 33.1% 52.4% 20.2% 营业税费 4.2 10.7 11.8 18.2 23.2 营业利润增长率 48.6% 69.4% 23.2% 42.1% 26.1% 销售费用 75.5 113.2 163.8 226.6 267.9 净利润增长率 45.7% 79.2% 27.1% 39.4% 27.0% 管理费用 106.8 156.3 207.9 253.5 297.9 EBITDA增长率 47.6% 67.4% 21.9% 38.5% 23.6% 财务费用 -7.1 -9.9 -9.2 -12.1 -19.8 EBIT增长率 55.8% 70.5% 24.2% 42.4% 25.2% 资产减值损失 -0.3 1.7 0.6 0.4 0.4 NOPLAT增长率 55.4% 70.6% 24.5% 42.4% 25.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 120.8% 32.0% 5.9% 24.9% -7.4% 投资和汇兑收益 23.1 1.0 - - - 净资产增长率 106.5% 11.7% 16.3% 19.5% 20.8% 营业利润 192.3 325.7 401.3 570.4 719.0 加:营业外净收支 5.3 2.5 8.5 1.1 7.0 利润率 利润总额 197.6 328.2 409.8 571.5 726.0 毛利率 64.1% 63.0% 61.6% 55.0% 55.8% 减:所得税 30.5 50.6 62.3 86.9 110.3 营业利润率 35.4% 34.4% 31.9% 29.7% 31.1% 净利润 151.8 272.0 345.8 482.2 612.6 净利润率 27.9% 28.7% 27.4% 25.1% 26.5% EBITDA/营业收入 39.6% 38.0% 34.8% 31.7% 32.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 34.1% 33.4% 31.1% 29.1% 30.3% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 698.4 422.1 594.7 806.6 1,428.5 固定资产周转天数 161 124 92 56 43 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 108 94 108 117 116 应收帐款 92.8 112.9 307.1 333.1 436.7 流动资产周转天数 556 397 355 354 390 应收票据 27.1 109.8 51.3 190.6 116.1 应收帐款周转天数 48 39 60 60 60 预付帐款 3.8 2.7 10.7 9.3 14.3 存货周转天数 113 96 107 128 121 存货 214.4 288.7 460.3 904.1 649.6 总资产周转天数 1,062 876 768 633 623 其他流动资产 38.0 74.4 53.0 55.1 60.9 投资资本周转天数 583 534 470 356 317 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 34.3 84.4 130.4 179.4 230.4 ROE 8.8% 13.0% 14.0% 16.3% 17.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.6% 11.5% 11.7% 12.8% 14.6% 固定资产 321.8 331.7 310.2 286.3 260.0 ROIC 28.6% 22.1% 20.8% 28.0% 28.1% 在建工程 110.8 247.9 277.9 307.9 337.9 费用率 无形资产 104.8 112.3 117.0 121.3 125.1 销售费用率 13.9% 12.0% 13.0% 11.8% 11.6% 其他非流动资产 管理费用率 19.7% 16.5% 16.5% 13.2% 12.9% 资产总额 2,188.2 2,419.5 2,958.1 3,792.6 4,206.9 财务费用率 -1.3% -1.0% -0.7% -0.6% -0.9% 短期债务 23.0 - - 117.5 - 三费/营业收入 32.2% 27.4% 28.8% 24.4% 23.6% 应付帐款 163.2 138.4 323.0 508.1 437.3 偿债能力 应付票据 1.2 2.1 3.7 5.2 5.6 资产负债率 12.8% 11.9% 16.2% 21.8% 14.9% 其他流动负债 负债权益比 14.7% 13.5% 19.3% 27.9% 17.5% 长期借款 22.1 22.1 - 32.4 - 流动比率 4.41 4.05 3.19 2.94 4.42 其他非流动负债 速动比率 3.53 2.89 2.19 1.79 3.36 负债总额 280.1 287.3 478.4