赤天化(600227)：煤化工项目进入收获期，未来三年盈利大幅增长

请务必阅读正文后的免责条款部分 公司深度研究报告 报告日期：2010/2/25 投资评级： 赤天化（600227）： 投资评级 买入 上次评级 买入 煤化工项目进入收获期，未来三年盈利大幅增长 目标价格 15.0‐17.0 当前市场价格 12.2 投资要点： ♦ 公司在建煤化工项目未来两年陆续投产，进入快速扩张期。赤天化公司原有72万吨天然气尿素盈利稳定，年产尿素60万吨。贵州天福化工年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工09年底试车；桐梓煤化工一期工程30万吨合成氨、联产52万吨尿素、30万吨甲醇项目在2010年底投产，未来两年公司进入快速扩张期。 ♦ 高油价背景下煤化工长期盈利看好。公司煤化工投资项目很快进入收获期，我们看好公司的煤化工项目，基于以下几点：（1）原油价格维持在70‐80美元区间，天然气价格上涨预期愈加强烈，煤化工项目有替代优势。（2）公司发展煤化工具有很强的成本优势。贵州煤炭资源丰富，公司煤碳成本比华鲁恒升低200元/吨，而且水资源充沛，自然环境优良，环保压力小，水路交通成本低。（3）贵州地区氮肥供需存在缺口，尿素价格高于全国均价100元/吨，公司在满足贵州缺口剩余氮肥向两广地区辐射。 ♦ 公司煤化工项目具备良好盈利能力。公司两套煤化工项目分别采用壳牌技术和德士古水煤浆技术，在国内已有较好的运行先例，运行风险小。天福项目预计3月份会联体试车，生产的合成氨直接用管道输送给宏福集团，二甲醚市场开拓有条不紊进行，主要在当地替代LPG，预计合成氨成本1900‐2000元/吨，二甲醚2900元/吨，在目前价格水平下有25%以上的毛利。金赤煤化工项目有望在年底试车。金赤在协议参股两个年产90万吨的煤矿建设，并和成都铁路局合资（占比51%）修建铁路连通渝黔铁路，方便产品和煤炭运输。 ♦ 天然气尿素技改储备项目应对天然气价格上涨。国内天然气价格逐步走高是大势所趋，公司未雨绸缪储备了天然气技改项目，一方面通过参股的纸业公司供应的蒸汽降低动力用天然气消耗20%。如果天然气涨至0.9元/ m3以上，公司会进一步启动KBR的合作技改项目，把合成氨天然气消耗降低30%，该技改项目所需能耗相当于0.9元/ m3天然气，有效应对天然气上涨。 ♦ 盈利和预测。我们假设天福煤化工10年开工率为60%，11年完全达到产能，金赤煤化工11年开工率80%，12年完全达产。公司现有的气头尿素能提供稳定的现金流，煤化工项目是将来的投资亮点。假设公司顺利完成公开增发1.1亿股，2010‐2012年摊薄每股收益0.43元、0.71元、0.90元，按11年21‐24倍市盈率计算，目标价格区间15.0‐17.0元。 基础数据 总股本(百万股) 369 流通股(百万股) 268 总市值（亿元） 45 流通市值（亿元） 33 净资产收益率（％） 11.6 股价相对市场表现 相关研究： 赤天化调研简报（600227）：煤化工项目进入收获期 化工行业分析师： 傅用增 8621‐68761616‐8678 fuyz@tebon.com.cn 上海市福山路500号城建国际中心26楼 200122 德邦证券有限责任公司 http://www.tebon.com.cn 财务摘要（百万元） 20082009E2010E 2011E2012E主营收入 114811062080 39044268(+/‐)% 3%‐4%88% 88%9%净利润 166156205 338433(+/‐)% ‐14%‐6%31% 65%28%每股收益 0.540.420.43 0.710.90 公司研究报告——赤天化 请务必阅读正文后的免责条款部分 - 1 - 目录 1.公司在建煤化工项目陆续投产，未来两年进入快速扩张期。 ............................................. - 1 - 2. 高油价背景下煤化工盈利长期看好 .................................................................. - 1 - 2.1原油价格持续高位，煤化工有成本优势 ............................................................ - 1 - 2.2 天然气供应缺口加大，气头尿素企业开工率将持续下降 .............................................. - 2 - 2.3赤天化地处贵州，具备低煤价成本优势 ............................................................ - 3 - 2.4贵州地区尿素局部存在缺口，价格高于全国均价，产能扩张无须担忧 .................................. - 4 - 3. 公司煤化工项目具备长期盈利能力 .................................................................. - 5 - 3.1公司煤气化技术先进 ............................................................................ - 5 - 3.2氨醇产品价格具备成本支撑，公司成本优势明显 .................................................... - 6 - 3.3 二甲醚销售前景看好 ........................................................................... - 7 - 4.煤化工和气头尿素齐头并进，未来两年盈利进入爆发期 ................................................. - 8 - 4.1天福化工：同宏福强强联手，结合当地市场 ........................................................ - 8 - 4.2金赤化工：后山有煤，前有铁路 .................................................................. - 9 - 4.3 气头尿素提供稳定盈利，技改储备项目应对气价上涨 ............................................... - 11 - 5. 公开增发改善财务结构，有利公司长期发展。 ....................................................... - 11 - 6. 盈利预测和假设 ................................................................................. - 11 - 6.1盈利预测假设： ............................................................................... - 11 - 6.2敏感性分析 ................................................................................... - 12 - 7.估值及投资评级 .................................................................................. - 14 - 7.1相对估值：合理区间为14.2-16.3元/股 .......................................................... - 14 - 7.2 绝对估值：合理估值为17.4元/股 .............................................................. - 14 - 7.3 估值结论：合理区间为15.0-17.0元/股 ......................................................... - 15 - 8.风险因素： ...................................................................................... - 15 - 附录：SHELL和TEXACO煤化工技术优点和可行性 ........................................................ - 18 - 图表目录 图表 1 公司煤化工项目 .................................................................................................................................................................. ‐ 1 ‐ 图表 2 WTI原油价格（单位：美元/桶） ...................................................................................................................................... ‐ 2 ‐ 图表 3 NYMEX天然气价格（美元/MMBTUs） ............................................................................................................................. ‐ 2 ‐ 图表 4 我国天然气供需情况分析（单位：十亿立方米） .......................................................................................................... ‐ 3 ‐ 图表 5 天然气储量和产量增长落后于需求增长（单位：十亿立方米） .................................................................................. ‐ 3 ‐ 图表 6 贵州地区无烟煤价格 .......................................................................................................................................................... ‐ 4 ‐ 图表 7 赤天化尿素出厂价（元/吨） ............................................................................................................................................ ‐ 5 ‐ 图表 8 Texaco和Shell气化特性指标 .......................................................................................................................