赤天化(600227)：减值损失造成业绩下滑，一季度业绩不甚乐观

公司年报点评 报告日期：2010年4月7日 2008 A 2009 A 2010 E 2011 E营业收入 114,816 111,217118,246 190,093（+/-） 3.10% -3.13% 6.32% 60.76%营业利润 19,074 16,693 18,146 19,865（+/-） -20.16% -12.48%8.71% 9.47% 归属于母公司的净利润 17,806 13,742 15,229 16,850（+/-） -10.50% -22.83%10.82% 10.65%每股收益（元） 0.37 0.29 0.32 0.35 市盈率（倍）38 50 45 40 总股本/已流通股（万股） 47,520/40,451 流通市值（亿元） 58.09 每股净资产（元） 4.34 资产负债率（%） 70.22 股价走势图0246810121416Jan-0 9Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-0 9De c-09Jan-1 0Feb-10Mar-10Apr-10赤天化上证指数 赤天化（600227）：减值损失造成业绩下滑，一季度业绩不甚乐观 中性（维持）当前股价：14.36元 化工行业/农化行业 主要财务指标（单位：万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（最近一年） 天相化工组 联系人：彭晓 010-66045453 pengx@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.comz 2009年公司实现营业收入11.12亿元，同比下降3.14%；营业利润1.67亿元，同比下降12.48%；归属于母公司净利润1.37亿元，同比下降22.83%。因公司3月15日进行增发，以最新股本计算实现每股收益0.29元。股利分配政策为，每10 股派现金股利0.50元（含税），并每10股转增10股。z 生产基本正常，减值损失影响业绩。受困于供气不足，公司尿素装置开工率仅78.5%，产销量下降，使公司收入略有减少。但公司尿素以天然气为原料，主供贵州及周边，产品具区域优势和品牌优势，售价较为平稳，尿素毛利率达到41.61%， 仍处于国内较高水平。但因纸桨销售价格大幅下跌，参股子公司赤天化纸业大幅亏损。公司对该项目计提长期股权投资减值损失3000万元，致使公司净利润下降较多。 z 为解供气瓶颈，大力介入煤化工领域。子公司天福化工年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚项目预计将于2010年一季度建成投产。金赤化工桐梓煤化工52万吨尿素、30万吨甲醇联产项目也将在2010 年底机械竣工。未来新增煤化工业务将减缓天然气涨价及供应不足的影响，成为公司新的利润增长点。 z 停车加干旱一季度业绩不甚乐观。一季度天然气供应受冬季“保民用，压工业”影响，公司1月初至3月上旬停产检修近70 天，检修时间明显长于往年。且因公司所在的西南地区遭遇特大旱情，春耕行情迟迟不能启动，国内市场供大于求，近期尿素价格呈现走跌。受其他品牌尿素在广西、云南销售不畅而进入贵州市场销售冲击，干旱对公司尿素销售也将造成负面影响。 z 盈利预测及评级。预计公司2010、2011年EPS分别为0.32元和0.35元，以4月6日收盘价14.36元计算，对应的动态市盈分别为45倍和40倍；以转增后股本计算，EPS分别为0.16元和0.18元。目前估值偏高。由于天然气价格在际且产能过剩严重，国内尿素行情不甚乐观，维持为“中性”的投资评级。z 风险提示。1）天然气涨价将影响公司成本；2）煤化工项目调试进度慢于预期。3）因尿素、甲醇、二甲醚产能过剩，具项目收益不达预期的风险。 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/年报点评 诚信源于独立，专业创造价值图表1：国内尿素价格走势 尿素(46%)（元/吨）80012001600200024002800Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10 资料来源：天相投顾 图表 2：盈利预测表 单位（万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 114,816 111,217 118,246 190,093 增长率(%) 3.10%-3.13%6.32% 60.76%减：营业成本 69,598 64,721 73,376 127,933 毛利率(%) 39.34%39.01%37.90% 32.65%减：营业税金及附加 61 200 59 95 销售费用 8,439 6,976 7,095 11,406 管理费用 15,328 16,023 16,259 26,613 财务费用 2,424 4,040 3,311 4,182 期间费用率 22.81%24.31%22.55% 22.20% 资产减值损失 -16 2,908 0 0 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 投资净收益 90 344 0 0 营业利润 19,074 16,693 18,146 19,865 增长率(%) -20.16%-12.48%8.71% 9.47%加：营业外收入 2,667 769 591 950 减：营业外支出 145 271 166 266 利润总额 21,596 17,192 18,572 20,549 增长率(%) -8.29%-20.39%8.03% 10.65% 利润率(%) 18.81%15.46%15.71% 10.81%减：所得税 3,485 2,881 2,786 3,082 实际税负比率(%) 16.14%16.76%15.00% 15.00%净利润 18,110 14,310 15,786 17,467 归属于母公司所有者净利润 17,806 13,742 15,229 16,850 增长率(%) -10.50%-22.83%10.82% 10.65% 净利润率(%) 15.51%12.36%12.88% 8.86% 少数股东损益 304 569 557 616 总股本（万股） 47,520 4