赤天化(600227)：三项优势并举，今明两年业绩将快速成长

敬请参阅最后一页之特别声明 1 投资价值分析报告 2010年04月05日 赤 天 化（600227.SH） ——三项优势并举，今明两年业绩将快速成长 公司基本情况(人民币) 项 目 200620072008 2009E 2010E2011E 摊薄每股收益(元) 1.0041.1310.542 0.396 0.5520.947 净利润增长率 -2.55%12.65%-13.70% -11.89% 79.49%71.61%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A 0.291 0.366 0.566 市盈率(倍) 9.4021.6212.28 30.66 22.19 12.93 行业优化市盈率(倍)16.9747.9422.38 34.89 34.89 34.89 市场优化市盈率(倍)25.8645.7215.55 29.70 29.70 29.70 股息率 2.12%0.82%1.50% 1.07% 1.06%1.06%PE/G(倍) N/A1.71N/A -2.58 0.28 0.18 净资产收益率 14.60%14.13%11.02% 9.12% 8.75%13.30%每股净资产(元) 6.888.004.91 4.34 6.31 7.13 市净率(倍) 1.373.061.35 2.80 1.94 1.72 每股经营性现金流(元)1.351.520.91 2.64 0.57 1.43 已上市流通A股(百万股)94.5096.70174.42 267.82 298.41 298.41 总股本(百万股) 170.00170.00306.28 369.10 475.20 475.20 来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 基本结论、价值评估与投资建议  公司今后两年处于重大转型期。从天然气化工转为煤头化工，从单纯生产转为资源控制，从省内垄断销售转为辐射重庆及两广。  公司具有天然气尿素产能72万吨，近年国内天然气气价呈上涨趋势，是公司转型煤化工的主要诱因。我们预计近期化肥气价将上调，幅度在0.2-0.4元/立方米之间。长期来看，气价有进一步上涨空间。  向煤化工转型后，“技术+垄断+资源”三方位提升公司竞争优势。  技术优势：煤种定技术，控股子公司天福化工（控股51%）及金赤化工（100%控股）分别采用了Shell、德士古煤气化技术，并聘期了国内具有丰富开车经验的技术骨干，年中与年底分别投产概率大；  垄断优势：尿素产品占据贵州主要市场份额，金赤化工52万吨尿素、30万吨甲醇项目投产后，将进一步提升尿素市场份额，并辐射至重庆及两广；此外，发起在桐梓建立唯一的铁路运输专线，具有产品及煤炭运输垄断优势；  资源优势：毗邻当地重要煤炭生产基地，并计划参股，明年下半年见效。由于当地煤炭埋层浅、开采成本低，比华东及华北地区相关企业煤炭成本低约150-200元/吨，未来公司成本有望进一步下降。  目前公司两大煤化工项目进展顺利，随着试车的逐步展开，2011年业绩将爆发性增长。 减持持有买入 强买 卖出市价(人民币)：14.16元 目标(人民币)：15.06-18.22元 化学肥料行业 刘波 (8621)61038283 liubo@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 长期竞争力评级：等于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 404.51总市值(百万元) 6,728.78年内股价最高最低(元) 14.16/8.80沪深300指数 3407.35上证指数 3157.96 成交金额（百万元）8.89.810.811.812.813.8090407090701090921091218100318人民币(元)0100200300400500600700成交金额赤 天 化国金行业沪深300此文档仅供国信证券股份有限公司使用 首次评级买入——赤 天 化投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 天福化工30万吨Shell合成氨为翁福磷铵配套，不存在销售风险，对于配套15万吨二甲醚（甲醇联产），公司申请了相关灶具专利，销路问题不大。天福项目预计2010年盈亏平衡，2011以后可以逐步贡献利润。金赤化工30万吨合成氨、52 万吨尿素、30 万吨甲醇项目，目前正在设备安装，预计年底建成，2011 年投产。  我们预计2009-2011年公司营业收入1,143、1,730、3,799百万元，归属于母公司的净利润分别为146、262、450百万元，对应EPS为0.396、0.552、0.947元。基于市场可比公司估值水平，我们认为作为转型期的公司，其业绩可能超预期，估值可享受一定溢价。给予公司2010年30xPE，上下浮动10%，得公司估值区间为15.06-18.22元。首次给予“买入”评级。  风险提示：天气干旱超预期、天然气价格大幅上调、煤化工项目开车不顺等可能影响投资市场情绪。 内容目录 “技术+垄断+资源”三方位提升公司竞争优势................................. 4 技术优势：煤种定技术，采用了Shell、德士古煤气化技术......................... 4 垄断优势：占据贵州主要销售份额，多元化经营经销商渠道....................... 5 资源优势：靠近煤炭生产基地，控制外销铁路要道...................................... 6 公司精细化发展拓宽经营之路.......................................................... 7 煤代天然气，天然气精细化发展.................................................................. 7 二甲醚业务深度耕耘初具成效...................................................................... 8 股票估值和定价................................................................................ 9 风险提示.......................................................................................... 9 附录：三张报表预测摘要............................................................... 10 图表目录 图表1：公司主要业务及项目投产情况............................................................ 4 图表2：市场几种常见煤气化炉指标............................................................... 4 图表3：国内引进Shell装置情况.................................................................... 5 图表4：国内引进德士古技术部分情况............................................................ 5 图表5：母公司紧邻赤水河，运输便捷............................................................ 6 图表6：公司尿素出厂价走势相对平稳............................................................ 6 图表7：尿素分省销售量................................................................................. 6 图表8：甲醇二甲醚价格走势.......................................................................... 7 图表9：近一年合成氨价格出厂价格走势........................................................ 7 首次评级买入——赤 天 化投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表10：国际天然气价格走势（单位美元/mmbtu）....................................... 8 图表11：国内液化气价格走势........................................................................ 9 图表12：行业内部分公司平均估值................................................................. 9 图表13：原料成本对尿素盈利影响................................................................. 9 图表14：公司销售预测表............................................................................. 10 首次评级买入——赤 天 化投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4“技术+垄断+资源”三方位提升公司竞争优势 技术优势：煤种定技术，采用了Shell、德士古煤气化技术  公司目前气头尿素产能为72 万吨，由于天然气供应不足，近年产量一直维持在60 万吨左右。公司近年为了应对天然气价格未来上涨，由控股子公司天福化工（福泉）及金赤化工（桐梓）根据当地煤种多样性及可用水资源量，分别引入Shell及德士古技术装置，发展壮大煤化工。  天福化工Shell新型煤气化技术年中投产概率大。作为国内第14套引进壳牌粉煤气化技术装置，目前，正积极试车，建设30万吨合成氨、20 万吨甲醇、15 万吨二甲醚，合成氨直接管道输送给临近的瓮福集团，可节省外销运输费用。  金赤化工引进全套水煤浆气化技术，建设30万吨合成氨、52 万吨尿素、