军工行业2017年度策略报告：内外共振，分化中狩猎

证券研究报告 内外共振，分化中狩猎 ---- 军工行业2017年度策略报告 2017年1月 光大军工团队 2016全年军工行情回顾 分化继续，仍需蛰伏 内外共振，新变化中狩猎结构性机会 投资建议 风险提示 •行业判断 •（1）2013-16年，历经牛熊，军工行业市值大幅扩张（所有行业中扩张幅度第三），在A股占比接近4%，小行业变大行业。 •（2）大市值、高估值之下，资产注入逻辑弱化分化，行业估值中枢上行难度大。低估值、小市值是军工投资的最佳起点，“贵”是阻碍2017年军工上行的最大难题。 •（3）但外部战略局势倒逼，内部军队改革调整，共同缔造武器装备采购高增速，军工仍为国内为数不多高景气行业，值得高度关注。 •行业“增持”评级 •投资逻辑 •（1）装备向远程化、信息化方向发展，细分领域中上游产业链景气度极高。 •（2）资产证券化中航、南北船处于中后期，航天、电子、兵器进入加速期。 •（3）民营企业涌入军工领域，缔造新供给新成长。 •（4）军用高技术转民用，溢出效应值得关注，股权激励成为重要催化剂。 •投资建议 •甄选内生景气+外延预期+估值合理标的，推荐：中航机电、四川九洲、振华科技、四创电子； •国企改革角度，推荐：中国重工、四川九洲。 •另民参军领域建议关注：奥普光电、景嘉微、新研股份、耐威科技。 核心观点 3 核心观点 4 内部： 军队改革落地 国企改革提速 军工2017年是外部不确定性和内部改革（军队、国企）的共振。 外部： 巨大的不确 定性 2016全年军工行情回顾 牛市历经巅峰，全年盘整消化 5 2016年军工表现回顾 6 牛市历经辉煌，军工板块估值再次冲击历史高点，板块估值150x以上 图：军工行业PE-Band 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 收盘价 150.0X 120.0X 90.0X 60.0X 30.0X 资料来源：Wind 2016年军工表现回顾 7 全年低迷，7月各行业板块轮动背景+南海仲裁，形成唯一窗口行情 图：2016年军工指数与沪深300走势比较 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 沪深300 中证军工指数 资料来源：Wind 2016年军工表现回顾 8 图：2016年军工指数与沪深300走势比较 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 食品饮料 煤炭 家电 银行 建筑 有色金属 石油石化 钢铁 建材 汽车 非银行金融 基础化工 医药 电子元器件 纺织服装 轻工制造 机械 通信 农林牧渔 房地产 商贸零售 电力及公用事业 电力设备 综合 国防军工 交通运输 餐饮旅游 计算机 传媒 全年下跌近20%，涨幅倒数 资料来源：Wind 2016年军工表现回顾 9 全年军工股艰难寻找机会 机会集中在IPO或刚借壳的新面孔：涨幅前十中7个是新面孔 基本面扎实有业绩的标的跑赢军工指数 19% 26% 28% 29% 40% 67% 67% 243% 468% 507% 0% 200% 400% 600% 泰豪科技 南洋科技 中航机电 北方国际 方大化工 万泽股份 中电广通 华舟应急 新晨科技 景嘉微 2017年涨幅 资料来源：Wind 一、继续分化，仍须蛰伏 板块性大行情难再现，继续分化成必然 10 历经13-15三年扩张，军工市值已生质变 11 军工是过去3年A股所有行业中市值扩张幅度最大的行业之一。 历经牛市，截止2016Q3，军工行业市值扩张至2013年初的4 倍 图：上轮牛市至今军工与各行业市值扩张幅度比较 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 传媒 计算机 国防军工 通信 电子元器件 轻工制造 餐饮旅游 基础化工 家电 电力设备 医药 农林牧渔 电力公用... 汽车 综合 房地产 机械 纺织服装 建筑 商贸零售 交通运输 建材 非银行金融 钢铁 食品饮料 有色金属 银行 石油石化 煤炭 资料来源：Wind 历经13-15三年扩张，军工市值已生质变 12 目前军工板块市值约2万亿， 市值已质变跻身 大行业之列。 其中十大军工集团下属上市公司总市值1.5万亿，民参军估计5000亿。 图：十大军工集团下属上市公司总市值变化及在A股占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 总市值（亿元） 占A股市值比例（%） 资料来源：Wind 军工是国内为数不多高景气行业：需求 13  2016年中国军费预算增幅7.6%仍保持稳健，600亿绝对增量。  军费结构调整，装备加码，尤其海空天信息化。 细分领域如运输机、直升机、军舰等预计增速两位数以上。 图：中国军费 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 军费（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 资料来源：Wind 军工是国内为数不多高景气行业：供给 14 十大军工集团收入、利润规模稳步增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 收入（亿元，左轴） 增速（%，右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 净利润（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 民营企业踊跃进入军工产业链中上游，2015-16不完全统计100余上市公司涉足军工。 资料来源：Wind 军工是国内为数不多高景气行业：供给 15 新型武器装备大量曝光和列装 运20 歼20 直20 新航母 资料来源：新华网、腾讯网、新浪网等 军工资产证券化的核心逻辑正弱化分化 16 十大军工集团下属上市公司总市值已经逼近十大军工全部资产证券化后的市值边际。 2015年十大军工集团总营收2.28万亿，净利润688亿元。其中，军品贡献收入3000亿元，150亿元净利润（2015年军费8869亿元，按装备采购费占1/3测算，按军品加成法5%上限估算净利润）；则民品贡献1.98万亿元收入，538亿元净利润。假设十大军工集团当前资产全部完成资产注入，给予军品30倍PE估值、民品20倍PE估值，则十大军工集团合计约1.52万亿市值，而目前十大军工集团旗下上市公司市值已达到1.52万亿。 军工资产证券化的核心逻辑正弱化分化 17 2015-2016年，10余家军工上市公司进行资产注入，相当部分复牌后股价出现连续跌停，且至今股价仍大多低于复牌时价格。 代码 上市公司 复牌时间 重大事项 复牌前估值（倍） 复牌后短期表现 600879.SH 航天电子 20150916 注入航天九院军品资产 86 3个跌停 600482.SH 中国动力 20151022 注入舰船动力资产 117 1个跌停 600967.SH 北方创业 20151116 注入军用车辆资产 - 3个涨停 000519.SZ 江南红箭 20151228 注入弹药类等资产 69 1个跌停 000901.SZ 航天科技 20160218 注入汽车电子资产 303 1个跌停 600990.SH 四创电子 20160325 注入军用雷达资产 82 2个涨停后1个跌停 002246.SZ 北化股份 20160801 注入军品防护类资产 96 2个跌停 600764.SH 中电广通 20161130 注入海军电子类资产 - 复牌第2天跌停 资料来源：Wind 业绩向上估值向下，市值爆发到稳健 18 产业高增长 VS. 估值中枢下移 军口：军备需求的高景气在经济增长放缓背景下仍然凸显。 民口军用高技术转民用，溢出价值巨大 市值扩张幅度大，当前占A股4%，再大幅上行难度大。 核心逻辑资产证券化分化弱化，高估值很大程度price in资产注入预期。 板块整体市值扩张由过去的爆发式增长逐步过渡到长期的稳步上行，2017看结构性机会。 二、内外共振，新变化中狩猎结构性机会 四条投资主线 19 周边局势：特朗普履新后不确定性增大 20  周边局势不确定性增大 中国 特朗普任总统，不确定因素大 日本谋求拜托战后体系调整军事政策 台独、新疆、东突等分裂势力 俄罗斯复苏对我国形成利好 南海争端、领土争端 朝鲜东北亚不稳定因素 资料来源：2015国防白皮书《中国的军事战略》 军备建设向远程化信息化发展 21  军队战略调整：远程化、信息化武器装备是重点需求方向 陆军区域防卫全域机动海军近海防御近海防御远海护卫空军国土防空攻防兼备二炮精干有效核常兼备信息化转型武警部队多能一体有效维稳提高多样化任务能力军兵种和武警部队发展太空是国际战略竞争制高点网络空间是国家安全新领域核力量是维护国家主权和安全的战略基石资料来源：2015国防白皮书《中国的军事战略》 需求端：军备建设向远程化信息化发展 22  军队战略调整：远程化、信息化武器装备是重点需求方向 0102030405060708090陆军海军空军中国（万人）美国(万人）01000200030004000500060007000战斗机固定翼攻击机运输机教练机直升机攻击直升机中国（架）美国（架）020406080100120140160航空母舰护卫舰驱逐舰轻型巡洋舰潜艇海岸防卫舰艇布雷舰中国（艘）美国（艘）050001000015000200002500030000350004000045000坦克装甲车自行火炮牵引式火炮火箭炮中国（辆）美国（辆）图：中国陆军规模庞大，海军规模差距巨大 图：空军武器装备与美军差距巨大 图：海军装备数量全面落后，尤其航空母舰 图：陆军装备数量质量也有明显差距 资料来源：美国环球军力网 23  中航、船舶证券化接近中后期，市值体量大，外延回归内生  航天、电科两个板块证券化空间最大，将是未来军工资产证券化的最值得期待领域。 十大军工集团资产证券化率（截止2015年底） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中航工业 中核建设 中船重工 中船工业 兵器装备 中国电科 兵器工业 航天科技 航天科工 中核工业 总计 总资产口径 净资产口径 传统供给端：央企军工证券化逻辑分化 资料来源：Wind，光大证券研究所 24 图：十一大军工集团收入 军力建设处于非常显著的上升通道，但军费支出增长则迫于财政收支增速放缓而减速。 军民融合政策提升至国家战略新高度。2016年7月中共中央、国务院、中央军委印发《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》 新供给端：形势+政策为民企开辟黄金时期 0% 10% 20% 30% 40% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 财政收入（亿元，左轴） 财政支出（亿元，左轴） 军费（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 增速（%，右轴） 增速（%，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 25  “军转民”一般界定为军事工业的民用生产 军用高技术民用产业化，都可以被理解为军转民，而民用往往具有更为庞大的市场空间。站在当前时点，我国如卫星导航、航空制造、高端芯片等高技术，不仅军用需求迫切，而且民用领域也已开始或正步入产业化高潮。 2016军工第一牛股景嘉微为例 表：景嘉微与AMD