敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年1月4日 国防军工 内外共振，分化中狩猎 行业年度策略 ◆经历2013-16牛熊，军工板块市值已生质变 2013-16年历经牛熊，军工行业市值大幅扩张（所有行业中扩张幅度第三）。截至2016三季度末，十大军工集团下属上市公司总市值已达1.5万亿，如果将民参军公司市值考虑在内接近2万亿元，在A股占比接近4%，小行业变大行业。 ◆2017是军工投资是外部环境的不确定性和内部改革的共振 2017是军工投资是外部不确定性和内部改革的共振。外部：英国脱欧、意大利公投、特朗普胜选等系列事件反映出世界格局正开始发生调整，尤以特朗普新任美国总统将给包括中国在内的世界局势带来巨大不确定性，进而深刻影响我国的战略布局。内部：一方面军队改革有望于2017完成并以新的框架运行，意味需求端将逐步进入新的稳态而得以释放；另一方面，军工行业做为2016年末中央经济工作会议定调的七大要求迈出实质性步伐的混改领域之一，有望进一步释放出巨大的改革红利。 ◆但“贵”仍是制约2017年军工股上行的不可忽视的阻力 市值大幅扩张后行业估值中枢再大幅上台阶难度增大；且支撑军工高估值的核心逻辑之一资产注入正发生分化和弱化，我们测算十大军工集团全部资产证券化的合理市值约1.5万亿元，而当前市值在整体上price in了这一预期。低估值、小市值是军工投资的最佳起点，“贵”仍是阻碍2017年军工大幅上行的最大难题。 ◆蛰伏于新变化之中，狩猎结构性机会 需求端军备建设向远程化信息化方向发展，且随军改落地需求将释放；传统供给端，国企混改力度加大，军工资产继续证券化但内部分化；新供给端，民营企业竞相涌入缔造新成长，实力强劲的民营企业有望更进一步；而军用高技术向民用溢出持续带来巨大经济效益。军工个股将是上述逻辑的叠加演绎。甄选内生景气+外延预期+估值合理标的：中航机电、四川九洲、振华科技、四创电子；国企改革角度推荐中国重工、四川九洲；民参军领域建议关注：奥普光电、景嘉微、新研股份、耐威科技。 ◆风险分析：（1）军改落地慢致军品订单及项目阶段性放缓。（2）新技术研发、新产品量产的进度低于预期。（3）国企改革进度不及预期。 重点推荐标的业绩和评级 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E 002013 中航机电 18.77 0.31 0.40 0.48 60.5 46.9 39.0 买入 601989 中国重工 7.34 -0.14 0.05 0.06 -52.4 146.8 122.3 增持 600990 四创电子 74.58 0.84 1.12 1.43 88.8 66.6 52.2 买入 000801 四川九洲 10.85 0.21 0.24 0.31 51.7 45.2 35.0 买入 000733 振华科技 18.15 0.38 0.40 0.58 48.3 45.0 31.2 买入 增持（维持） 分析师 赵晨 (执业证书编号：S0930516100001) 0755-23994437 zhaoc@ebscn.com 联系人 罗敬军 0755-23993931 luojj@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -50%-38%-25%-13%0%08-1511-1502-1605-16国防军工沪深300 2017-1-4 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 分化继续，仍须蛰伏 ................................................................................................................. 4 1.1、 历经2013-16牛熊军工板块市值已产生质变 .......................................................................................... 4 1.2、 供需两端仍稳健，军工是国内为数不多景气行业 ................................................................................... 5 1.3、 业绩向上估值向下，军工市值扩张由爆发增长逐步过渡到稳步上行 ...................................................... 7 2、 内外共振，新变化中狩猎结构性机会 ........................................................................................ 9 2.1、 需求端适应周边局势和国家战略调整，军备建设向远程化、信息化方向发展........................................ 9 2.2、 传统供给端，军工集团资产证券化持续演绎和分化 .............................................................................. 11 2.3、 新供给端，民营企业竞相涌入缔造新成长 ............................................................................................ 13 2.4、 军转民，高技术溢出值得关注 .............................................................................................................. 14 3、 投资建议：甄选新成长 ........................................................................................................... 15 3.1、 四创电子：雷达龙头，信息化证券化双重受益 ..................................................................................... 15 3.2、 中国重工：价值重估，大象起舞 ........................................................................................................... 15 3.3、 四川九洲：空管物联双轮驱动，关注国企改革机遇 .............................................................................. 15 3.4、 中航机电：稀缺的军工价值投资标的 .................................................................................................... 16 3.5、 振华科技：内生有亮点，外延或可期 .................................................................................................... 16 3.6、 景嘉微：民参军典范，GPU若军转民不可限量 ................................................................................... 16 3.7、 奥普光电：被忽略的光学芯片强者 ....................................................................................................... 17 4、 风险分析 ................................................................................................................................. 18 2017-1-4 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：上轮牛市至今军工与各行业市值扩张幅度比较 ............................................................................................... 4 图2：2013-16Q3军工指数与沪深300涨跌幅：军工指数连续三年大幅扩张 ........................................................... 4 图3：军工集团市值占A股比重，军工行业市值已跻身于各行业同等量级 ............................................................. 5 图4：中国2006-2016年军费及增速 ......................................................................................................................... 5 图5：SIPRI统计的中国2006-2016年军费及增速 .................................................................................................... 5 图6：2016年7月国产大型运输机运-20正式列装空军 ............................................................................................ 6 图7：新型战斗机歼20有望亮相珠海航展 ............................................................................................................... 6 图8：简氏防务报道中国每6周造一艘新舰 ............................................................................................................. 6 图9：武直10装备数量快速增长 .............................................................................................................................. 6 图10：十大军工集团2006-2015年收入及增速......................................................................................................... 6 图11：十大军工集团2006-2015年净利润及增速 ........................................