东亚银行（00023HK）-中国汇聚势头

1东亚银行（BEA）的09财年业绩符合我们的预期。考虑到中国业务的复苏以及拨备周期的顶峰，其盈利势头将进一步改善。经过最近的价格调整后，东亚银行在中国的业务估值为FY10账面价值的1.3倍至1.4倍，与国内业务相当，但远低于其中国银行的估值。我们认为这是不合理的。基于东亚银行非中国业务的市净率1.3倍，中国业务1.8倍的市净率，我们维持买入评级和31.2港币的目标价。»净利息收益率比预期更具弹性»恢复中国贷款增长势头»供应周期应该已经达到顶峰»中国业务估值便宜预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日净利息公司（港元）6,7477,7229,34710,375非利息公司（港元）3,4413,9364,3314,714营业利润（港币百万元）4,0595,0186,2476,753净收入（港币百万元）2,5143,3224,5564,929正常溢利（港币百万元）2,2773,0614,4304,803每股盈利（港元）1.241.522.202.38每股收益增长(94.7%)22.9%44.7%8.4%规范市盈率（x）22.2618.1112.5211.54股息收益率2.92%3.59%4.93%5.33%市净率（x）1.451.311.231.17鱼子7.5%8.6%10.4%10.7%每股收益（港币）1.361.581.972.14前每股收益（港元）1.291.662.30收入质量得分净息差比预期更具弹性东亚银行公布09财年净利润为25.65亿港元，符合我们的预期。相比之下，08财政年度的利润为3,900万港元。 ROA和ROE分别提高到0.6％和7.6％，仍低于1998-2007年的平均值1％和10％。分配给混合一级发行人后，该银行的每股收益为1.36港币/股。该银行宣布派发末期股息每股0.48港元，相当于派息后派息比率达59％。得益于保证金的扩大和银行努力增加其贷款额，BEA的净利息收入环比增长了9％。我们估计2H09的净息差由1H09的1.77％反弹至1.86％，好于我们的预期。这归因于资产组合变化带来的利差增加，足以抵消净自由资金收益的下降。全年，NIM仅下降5个基点至1.81％，而净自由资金导致下降7个基点，净利差扩大2个基点。 09财年中国NIM下降4个基点至2.5％。管理层认为它已经触底。展望未来，管理对冲基金投资者多头投资者性能交易数据中国业务10财年的市盈率为1.3倍至1.4倍，与国内业务相当，但低于中国银行的估值。鉴于其强劲的贷款增长潜力，约2.5％的较高利润率和不良贷款率较低，这是不合理的。在股价调整25％之后，BEA的交易价格是2010财年的1.3倍，低于其1.5倍的平均值，估值并不昂贵。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计香港/班克斯东亚银行香港23 ׀收益审查购买2010年2月12日购买2010年2月9日购买购买2009年8月26日2009年5月29日帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行业务，852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月11日）HK $ 31.20HK $ 27.50在中国聚集动力上行/下行共识目标价格与共识的差异13.5％HK $ 31.95-2.3% 收盘价 相对于.HSI（RHS）4014535133301222511020981587Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb 10部门平均值：70收入质量得分69历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性0255075100553679市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对相对于恒生指数绝对值（美元）大股东Criteria CaixaCorp Gucco50.90/6,54516.73亿60%HK $ 12.34 –35.00 US $ 2,390万1M-9.7%-0.2%-9.9%3M-17.6%-7.3%-17.8%1200万56.6%6.7%56.3%9.8%8% 2010年2月12日帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patr ick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行业务, 852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk东亚银行23香港2相信在低利率环境下银行的保证金将保持稳定。我们将2011财年的利润率预测从1.69％上调至1.88％，并预计2011财年将反弹至2.0％。图1. BEA关键结果1H082H081H092H09同比H2009同比百万港元百万港元百万港元百万港元%%百万港元%净利息收入3,4833,3103,2343,5136.18.66,747-0.7非利息收入202(538)1,7171,724不适用0.43,441不适用---------------------------------------------营业收入3,6852,7724,9515,23788.95.810,18857.8营业费用(2,764)(3,015)(3,041)(3,088)2.41.5(6,129)6.1---------------------------------------------拨备前利润921(243)1,9102,149不适用12.54,059498.7减值准备(315)(633)(493)(648)2.431.4(1,141)20.4其他467(189)250328不适用31.2578107.9---------------------------------------------除税前溢利1,073(1,065)1,6671,829不适用9.73,49643,819.6税收和少数股东权益(288)319(498)(433)不适用-13.1(931)不适用---------------------------------------------净利785(746)1,1691,396不适用19.42,5656,483.7====================资料来源：公司数据，未来资产研究图2. BEA的09财年业绩比较未来预测实际偏差净利息收入（港币百万元）6,4266,7475.0非利息收入（港币百万元）3,4833,441-1.2营业利润（港币百万元）4,0394,0590.5坏账准备（港币百万元）(873)(998)14.3其他规定及冲销（港币百万元）(69)(143)107.2税前利润（港币百万元）3,4613,4961.0净收入（港币百万元）2,5192,5651.8每股收益（港币）1.371.36-0.2DPS（港元）0.820.81-1.3资料来源：公司数据，未来资产研究恢复中国贷款增长势头东亚银行的贷款簿在2H09恢复增长动力，上半年增长7％，而1H09为0.5％。国内贷款环比增长3.7％，而海外贷款则增长9.7％。特别值得注意的是，中国贷款环比增长11.4％。管理层认为中国贷款可能会以两位数的速度增长，符合我们对2010-2011财年每年15％的预期。此外，该行还报告说，其09财年中国的存款增长达到28％，从而使贷存比从08财年的117％上升至09财年的96％。 BEA必须将此比率降低至到2011财年＜75％。我们估计该银行将使其存款基础每年至少增长32％，并实现每年15％的贷款增长。即使该银行选择每年增加10％的贷款，它仍然需要将其存款基础每年增加26％。但是，由于对中国同行的信贷配给，国内客户可能会求助于BEA。这将加速其客户获取，从而扩大其存款基础。东亚银行积极扩大其在中国的分支机构网络（目前有78个分支机构）的覆盖范围，同时推出新的零售银行产品以吸引客户和存款。尽管东亚中国在09财年的税前收益为15.25亿港元（约占东亚总额的44％），与上一财年的14.53亿港元持平。我们认为，银行未来的增长动力将是更高的贷款增长，2.5％的强劲利润率和较低的信贷成本（09财年的拨备回拨为2,100万港元，而08财年的拨备为低的9,800万港元）。 2010年2月12日帕特里克·庞香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patr ick.pong@miraeasset.hk约翰·沃德负责人银行业务, 852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk东亚银行23香港3供应周期应该已经达到顶峰东亚银行的减值贷款亏损由1H09的4.93亿港元上升至2H09的6.48亿港元，高于我们的预期。准备金的增加主要是由于海外资产质量的进一步恶化，减值贷款比率在2H09上升至5.1％，分别高于1H09的4.0％和2008年的1.5％。这些贷款主要在美国，英国和新加坡。但是，到09财年，香港和中国大陆的资产质量依然良好，不良贷款率分别为0.5％和0.2％。实际上，整体减值贷款比率从1H09的1.02％降至2H09的0.99％。随着海外市场的稳定，我们认为进一步恶化的可能性不大，但改善的步伐可能比我们预期的要慢。为了解决这个问题，我们已经微调了信贷成本预测。我们预计其信贷成本将从09财年的46个基点分别降至2010财年和2011财年的32个基点和11个基点，而我们之前的假设是2010-2011财年约为14个基点。东亚银行管理层宣布，该行几乎没有在迪拜的敞口，但对PIIGS的贷款敞口为60亿港元（占东亚银行总资产的1-2％），并持有信用评级高于A的金融机构的货币市场工具。中国业务估值便宜管理层表示，截至09财年，东亚中国的资本充足率约为14.7％，不太可能在两年内注资。就东亚银行整体而言，我们估计在今年初完成51亿港元的配股后，其资本充足率将达到约15％，核心资本充足率约为11％。尽管该行重申了其打算在中国A股市场上市的意图，但由于没有即时的现金需求且相关法规尚无，我们认为现在不太可能。因此，其股价的催化剂主要在于其中国业务的表现。我们认为，鉴于东亚银行在中国的强劲增长潜力，约2.5％的较高利润率和不良贷款率较低，其中国业务应以较高的估值进行交易。我们认为该业务的估值应该是账面价值的1.8倍，较中国同行低15％。加上香港及其他业务的账面价值的1.3倍，分部加总估值为31.2港元/股。我们的目标价格基于该估值，也符合该银行的历史平均市净率。图3. SOTP估值的敏感性分析2010财年中国业务目标PBR1.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22010财年的预计账面价值17,13917,13917,13917,13917,13917,13917,13917,13917,13917,1392010财年预计市值22,28123,99525,70927,42329,13630,85032,56434,27835,99237,706估值/ sh11.111.912.813.614.515.316.217.017.918.7香港及其他业务2010财年目标PBR *1.31.31.31.31.31.31.31.31.31.3估值/ sh15.915.915.915.915.915.915.915.915.915.9SOTP26.927.828.629.530.331.232.032.933.734.6中国业务2011财年目标PBR1.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22011财年的账面价值19,11319,11319,11319,11319,11319,11319,11319,11319,11319,1132011财年预计市值24,84726,75828,67030,58132,49234,40436,31538,22640,13842,049估值/ sh12.313.314.215.216.117.118.019.019