东亚银行（0023.HK）-中国业务便宜

1经过最近的价格调整后，东亚银行（BEA）在中国的业务估值为10财年账面价值的1.3倍至1.4倍，与其国内业务一样便宜，但远低于中资银行的估值。鉴于其在中国的强劲贷款增长潜力，约2.5％的较高利润率和不良贷款率较低，这是不合理的，而且我们认为该股票的估值应为账面价值的1.7倍。尽管我们感到乐观，但由于近期的股票配售和NIM疲软，我们不得不调低FY10-FY11的EPS预测。考虑到现金赎回风险的降低，我们仍然使用1.5倍的FY10E市净率目标，与其历史平均水平一致，将目标价从30.4港元小幅上调至31.2港元。»尽管2009财年利润率受到挤压，但贷款仍将增长»鉴于较高的资本充足率，近期的融资不太可能»中国业务现在比国内业务便宜»基于分部加总估值法得出的目标价为31.2港元收入质量得分可能的波动因素是银行的交易收入。东亚银行的营业溢利从08年上半年的2.13亿港元亏损及2008年上半年的10.79亿港元亏损，回升至1H09的8.74亿港元收益，因此占该期间非利息收入的一半。如此强劲的反弹不太可能在2009年下半年再次出现。尽管如此，随着贷款相关费用和经纪收入的改善以及银行看到结构性产品的新动力，该银行的净手续费收入可能会在半个基础上进一步恢复。尽管香港和中国大陆的资产质量仍然良好，但我们预计海外资产质量将趋于稳定，这将有助于降低未来的信贷成本。在1H09，BEA的减值贷款比率仍然很低，在香港为0.8％，在中国为0.3％。总体比率很可能保持在1.02％，上半年保持不变。图1 BEA业绩预测1H08营业收入百万港元2H09F百万港元非利息收入不适用不适用税收和少数股东权益香港/班克斯东亚银行香港23 ׀收益预览/提高目标价购买2月9日2010购买2009年8月26日购买2009年5月29日购买2009年2月18日不适用香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patrick.pong@miraeasset.hk不适用区域银行负责人，电话852 3653 8622 john.wadle@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月5日）HK $ 31.20HK $ 26.70上行/下行共识目标价16.8%HK $ 33.12它的中国业务便宜部门平均值：70收入质量得分69历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性02550751005536792H08百万港元401483513630125251132010115901H09同比H2009F49.70/6,402百万港元60%同比净利息收入营业收入营业费用拨备前利润不适用减值准备-12.4%-3.8%61.1%其他-0.7%4.7%11.9%不适用-12.6%-4.1%60.8%不适用除税前溢利9.8%图4 SOTP估值的敏感性分析8.0%与共识的差异预测收益和估值财政年度结尾08年12月09E年12月10年10月11月12日净利息公司 （港元）非利息公司 （港元）营业利润（港元）净收入（港元）规范利润（港元）每股收益（港元）每股收益增长949。5％规范市盈率（x）1。03股息收益率为0。93％市净率（x）1。40净资产收益率0。1％缺点每股收益（港元）上一页EPS（港元）尽管2009财年利润率受到挤压，但贷款仍将增长东亚银行计划于周四宣布其09财年业绩。 我们预计利润将强劲复苏，达到25.19亿港元或1港元。37股/股，而08财年仅为3,900万港币，当时公司利润受压约HK $ 3冲销了该银行全部CDO投资组合及其所有SIV的50亿美元。 我们的预测与市场共识的25亿港元或1港元相符。36 /股，介乎20.7亿港元（1港元。12 / sh）至30.69亿港元（1港元。66 / sh）。 相比之下，我们预计东亚银行的底线将为13.50亿港元，而2009年上半年为11.69亿港元。性能收盘价 关系到 。恒指（RHS）Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb 10我们预计2H09香港和中国的贷款增长将逐步回升。 同期，中国住房贷款收缩6％后，贷款增长可能会恢复。 我们对东亚银行的中国借贷业务持乐观态度，因为鉴于经济形势好转，在贷款需求强劲的时候，中国的同行不得不应对更多的借贷限制。对冲基金投资者多头投资者交易数据市值（亿港元/百万美元）已发行股份自由浮动。52周价格高/低日均成交量（3M）-7.6%16.73亿HK $ 12.34 –35.00资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计推荐建议按库存（12个月）买入：目标价格+高于当前价格10％或以上；持有：目标价格在-当前价格的10％到+ 10％之内降低：目标价格低于当前价格–10％或更低性能国浩6,7936,4267,0358,7023M国浩3,1743,4833,7444,121绝对国浩4,1884,0394,6586,144绝对值（$）国浩392,5193,4304,674标准CaixaCorp国浩47,8142,3833,3434,627数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计得知BEA的净息差（NIM）由于贷款收益率低，投资收益低以及压缩的自由现金净额（加上降低的贷存比率）而进一步收窄，我们不会感到惊讶。展望未来，鉴于低利率环境以及新的5亿美元混合一级资本在LIBOR + 5％互换后的全部效应，这种疲软在FY10不太可能显现（互换前的固定利率为10年的8.5％），以及51亿港元的配股。东亚银行的净息差由1H08的1.91％和2H08的1.82％降至10.7的1.77％。我们预计在2H09和2010财年将进一步降至1.7％，在2011财年恢复至1.92％之前。相比之下，我们之前对09-2011财年的预测为1.78％，1.85％和2.04％。26.081.291.662.30帕特里克·庞(95.0%)28.2%38.4%香港/中国银行分析师，852 3653 8632 patr ick.pong@miraeasset.hk20.8016.2211.72约翰·沃德3.05%3.81%5.19%负责人银行852 3653 8622 john.wad le@miraeasset.hk1.441.311.23东亚银行7.6%9.1%11.0%23香港得知BEA的净息差（NIM）由于贷款收益率低，投资收益低以及压缩的自由现金净额（加上降低的贷存比率）而进一步收窄，我们不会感到惊讶。展望未来，鉴于低利率环境以及新的5亿美元混合一级资本在LIBOR + 5％互换后的全部效应，这种疲软在FY10不太可能显现（互换前的固定利率为10年的8.5％），以及51亿港元的配股。东亚银行的净息差由1H08的1.91％和2H08的1.82％降至10.7的1.77％。我们预计在2H09和2010财年将进一步降至1.7％，在2011财年恢复至1.92％之前。相比之下，我们之前对09-2011财年的预测为1.78％，1.85％和2.04％。0.181.361.581.96在国内方面，贷款增长可能有所改善，部分原因是最近资产出售后2H08基数降低，部分原因是抵押贷款和企业贷款增加。在1H09，总贷款环比小幅增长0.5％，我们预计2H09环比增长1.5％。得知BEA的净息差（NIM）由于贷款收益率低，投资收益低以及压缩的自由现金净额（加上降低的贷存比率）而进一步收窄，我们不会感到惊讶。展望未来，鉴于低利率环境以及新的5亿美元混合一级资本在LIBOR + 5％互换后的全部效应，这种疲软在FY10不太可能显现（互换前的固定利率为10年的8.5％），以及51亿港元的配股。东亚银行的净息差由1H08的1.91％和2H08的1.82％降至10.7的1.77％。我们预计在2H09和2010财年将进一步降至1.7％，在2011财年恢复至1.92％之前。相比之下，我们之前对09-2011财年的预测为1.78％，1.85％和2.04％。2.031.301.872.54 不适用不适用净利不适用资料来源：公司数据，未来资产研究鉴于较高的资本充足率，短期内筹集资金的可能性不大受并购猜测减少的影响，东亚银行的股价已从去年底的高位回落了约25％。通过私募，我们估计李氏家族的持股比例已从我们估计的约14％稀释至12-13％，但Criteria Caixa所持股份已从9.81％增加到14.99％，而SMBC所持股份增加至4.05％（原为1.91％）。总体而言，这三个利益相关者将其在BEA的持股比例从〜25％提升至〜32％，这使得任何敌意收购都变得更加困难，即使是由国浩集团（Guoco Group）发起的一次股权收购，其利益被稀释至7.35％。在配售下，东亚银行以每股30.6港元的价格发行了1.67亿股新股（占扩大后股本的8.3％），筹集了约51亿港元的资金。因此，我们被迫将BEA的2010-2011财年每股收益降低10％，以反映其股票配售的稀释效应和较低的净息差。2股票市场，由于没有即时的现金需求和相关法规，我们认为现在不太可能。图2股权结构Criteria CaixaCorp S.A.放置前放置后09财年中银香港09财年李氏其他家庭09财年其他09财年新%图3 BEA收入预测的变化%旧09财年新%g3,4833,3103,2343,192-3.6-1.36,426-5.4旧202(538)1,7171,766NTA（港元）2.93,483NTA（港元）---------------------------------------------g3,6852,7724,9514,95978.90.29,91053.5旧(2,764)(3,015)(3,041)(2,829)-6.2-7.0(5,870)1.6---------------------------------------------2011财年921(243)1,9102,129NTA（港元）11.54,039495.8g(89)(469)(474)(449)-4.3-5.3(923)65.4香港及其他业务241(353)231114NTA（港元）-50.6345NTA（港元）---------------------------------------------12月07A1,073(1,065)1,6671,794NTA（港元）7.63,46143,167.8净收入（港币百万元）(288)319(498)(444)NTA（港元）-10.8(942)NTA（港元）---------------------------------------------BPS（港元）785(746)1,1691,350NTA（港元）15.52,5196,359.2====================11月12日鱼子资料来源：公司数据，未来资产研究中国业务现在像国内业务一样便宜 不适用不适用净利不适用资料来源：公司数据，未来资产研究鉴于较高的资本充足率，短期内筹集资金的可能性不大受并购猜测减少的影响，东亚银行的股价已从去年底的高位回落了约25％。通过私募，我们估计李氏家族的持股比例已从我们估计的约14％稀释至12-13％，但Criteria Caixa所持股份已从9.81％增加到14.99％，而SMBC所持股份增加至4.05％（原为1.91％）。总体而言，这三个利益相关者将其在BEA的持股比例从〜25％提升至〜32％，这使得任何敌意收购都变得更加困难，即使是由国浩集团（Guoco Group）发起的一次股权收购，其利益被稀释至7.35％。在配售下，东亚银行以每股30.6港元的价格发行了1.67亿股新股（占扩大后股本的8.3％），筹集了约51亿港元的资金。因此，我们被迫将BEA的2010-2011财年每股收益降低10％，以反映其股票配售的稀释效应和较低的净息差。3为什么BEA仍然具有吸引力？我们对其估值进行了敏感性分析。我们将银行分为中国和非中国业务。根据我们的DDM假设10％的可持续ROE和8.7％的COE，我们估计其非中国业务的账面价值为1.3倍。我们认为该估值