东亚银行（23 HK）：降低中国的信用风险

公司研究| TP修订东亚银行（23香港）2014年7月4日降低中国的信用风险 键数据 维持买入评级，下调目标价至36.10港元。 东亚中国从贷款业务转向收费收入业务。 NIM的潜在压力和信贷成本的小幅上升。什么是新的在中国从贷款转为收费。随着存款竞争的加剧和银行同业贷款收益率的下降，东亚中国的净息差在2014年上半年比2H13（2.46％）有所下降。东亚银行集团的其他部门也因资金成本上涨而受到轻微影响。52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）34.45/27.409.451.72,290我们将2014年的NIM预测从1.95％降至1.92％。随着新贷款的增长，东亚中国向其他东亚银行发出信用证 分享价格性能业务部门扩大跨境贷款。我们将2013-16财年的净费用复合增长率从11.5％上调至12％。逐步提高成本效率。东亚银行集团将维持对员工成本及行政开支的严格控制。东亚中国将在未来几年放慢开设分支机构的步伐。因此，管理层的目标是在2014年实现单位数的费用增长（2013年同比增长10％）。我们预计东亚银行将其成本收入比率从2013年的55.5％降低至2014-16年的53-55％。信贷成本可能上升。与2013年12月的水平相比，东亚中国的不良贷款率在2014年6月略有上升（0.48％）。这与特定客户有关。它没有从事商品贸易融资。东亚中国已停止票据贴现业务35.034.033.032.031.030.029.028.027.026.025.0Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 东亚银行-（LHS，HKD）东亚银行/恒生指数-（RHS，％）1101081061041021009896949290向大多数客户提供服务，并密切监控其SME客户的运行状况。东亚银行集团其他部门的资产质量仍然良好。我们将2014年的信贷成本预测从0.12％提高到0.17％。我们的看法是什么重申买入。我们将2014年的盈利预测下调6.7％。我们还将长期股本回报率假设下调至GGM，导致目标价下调至36.10港元，相当于2014年预测市净率1.22倍。 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识% +/-目标价（港元）36.1034.255.4'14 PATMI（港元）6,7816,6382.1'15 PATMI（港元）7,7767,2866.7资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第7页上的重要披露和分析认证陈启宗（852）2268-0645股价：HKD32.55目标价：36.10港元（+ 11％）MCap（美元）：9.6B广告（美元）：900万香港银行业务购买（不变）市场记录5 2 512财年（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入15,10917,25319,16321,27423,453拨备前利润6,3847,6708,6799,79910,968核心净利润5,0275,8176,4517,4468,488核心每股收益（港币）2.42.62.83.33.7每股核心收益增长率（％）40.07.79.515.414.0净股息（港元）1.01.11.11.31.5核心市盈率（x）13.612.711.610.08.8P / BV（x）1.31.21.11.01.0净股息收益率（％）3.23.43.54.04.6账面价值（港元）25.6627.8129.5031.4633.68净资产收益率（％）9.69.69.810.711.4广告支出回报率（％）0.80.80.80.90.9市值主要股东：港币74.5B-CaixaBank SA15.9%-国浩集团有限公司14.8%-三井住友金融集团有限公司9.2%1个月3个月12个月绝对（％）2.83.320.3相对指数（％）1.8(0.9)3.0 东亚银行2014年7月4日2估值与推荐我们将东亚银行（BEA）的2014年净利润预测下调了6.7％，并将2015年的净利润预测下调了6.6％。这主要是为了反映我们对NIM降低和信贷成本略微提高的预测。剔除出售收益和重估盈余，我们预计2013-16财年核心净利润（分配优先股股息后）将以13％的复合年增长率增长。这将主要由强劲的贷款增长，强劲的净手续费增长以及成本收入比的下降驱动。通过严格的成本控制，转向收费收入以及密切监控信贷风险，我们预测东亚中国在2012-16财年的净利润将以15.1％的复合年增长率增长。 2014-16财年，东亚中国的净利润贡献将保持在34％。在我们的戈登增长模型中，我们将东亚银行的长期股本回报率假设从12％降低至11.25％。这高于其2002-12年度的历史平均ROE 9.4％。我们将目标价下调至36.10港元（之前为38.55港元），相当于2014年12月合理市净率1.22倍（之前为1.3倍）。这低于2002-12年间BEA的历史平均P / BV 1.56倍。保持购买。我们呼吁的主要风险包括不对称的利率变动和中国的经济放缓，以及港元短期利率的急剧上升。图1：BEA –净利润和每股收益预测的变化净利润（港币百万元）每股收益（港币）2014F2015F2016F2014F2015F2016F以前6,9177,9719,0033.023.483.93新6,4517,4468,4882.823.253.71变化百分比-6.7%-6.6%-5.7%-6.7%-6.6%-5.7%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图2：BEA –戈登增长模型隐含股本回报率9.25%10.25%11.25%12.25%13.25%长期股利支付率（k）40.0%权益成本（CoE = Rf + Rm * B）10.4%长期可持续增长（g）6.8%折现率（CoE-g）3.7%目标P / BV（x）：（ROE * k）/（CoE-g）1.011.111.221.331.44Dec14F BVPS29.50目标价基于1.22倍Dec14FP / BV29.6932.8936.1039.3142.52资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：BEA交易P / E波段图4：BEA交易P / BV波段港币8070605040302010030倍港币90807060504030201003.3倍2.6倍1.9倍1.2倍0.5倍Jun-02 Jun-04 Jun-6 Jun-08 Jun-10 Jun-12 Jun-14Jun-02 Jun-04 Jun-6 Jun-08 Jun-10 Jun-12 Jun-14 资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng25倍20倍15倍10倍 东亚银行2014年7月4日3图5：BEA – ROE和净利润明细图6：BEA – SOTP估值中国7.0%8.3%7.8%8.5%8.9%香港＆海外14.2%12.0%11.3%12.3%13.3%总10.9%10.4%9.8%10.7%11.4%中国29.0%34.1%33.5%34.4%34.3%中国香港及海外合计香港＆海外71.0%65.9%66.5%65.6%65.7%股数（米）总100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%每股公允价值（港币）资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng图7：BEA –按地域分布的损益表细目东亚中国（港元）201220132014F2015F2016F2012-16F复合年增长率（％）净利息收入非利息收入总收入支出事前利润坏账准备事后利润其他关联利润税前利润税金MI净利4,7749665,740(3,594)2,146(158)1,988611062,155(496)-1,6595,8681,1186,986(4,263)2,723(280)2,4431581822,783(640)-2,1436,2791,4537,732(4,618)3,114(504)2,610- 2002,810(646)-2,1646,9691,6138,583(5,026)3,556(454)3,103- 2203,323(764)-2,5597,6661,7759,441(5,501)3,940(399)3,540- 2423,783(870)-2,91312.6%16.4%13.2%11.2%16.4%26.1%15.5%不适用23.0％15.1%15.1%不适用15.1%东亚银行（香港及海外业务）（港元）201220132014F2015F2016F2012-16F复合年增长率（％）净利息收入非利息收入总收入支出事前利润坏账准备事后利润其他关联利润税前利润税金MI净利4,9504,4199,369(5,131)4,238(55)4,1837974305,410(915)(429)4,0656,2993,96810,267(5,320)4,947(178)4,7694325025,703(1,139)(424)4,1407,2894,14211,431(5,865)5,566(218)5,348- 5525,900(1,180)(433)4,2878,1324,55912,691(6,448)6,243(190)6,053- 6076,660(1,329)(444)4,8888,9785,03414,012(6,984)7,028(164)6,864- 6687,532(1,502)(455)5,57516.0%3.3%10.6%8.0%13.5%31.2%13.2%不适用11.6％8.6%13.2%1.5%8.2%（港元）20122013整个BEA集团2014F2015F2016F2012-16F CAGR（％）净利息收入非利息收入总收入支出事前利润坏账准备事后利润其他关联利润税前利润税金MI净利9,7245,38515,109(8,725)6,384(213)6,1718585367,565(1,411)(429)5,72512,1675,08617,253(9,583)7,670(458)7,2125906848,486(1,779)(424)6,28313,5685,59519,163(10,484)8,679(722)7,957- 7528,710(1,826)(433)6,45115,1026,17221,274(11,474)9,799(644)9,155- 8289,983(2,093)(444)7,44616,6446,80923,453(12,485)10,968(563)10,405- 91011,315(2,372)(455)8,48814.4%6.0%11.6%9.4%14.5%27.5%14.0%不适用14.2％10.6%13.9%1.5%10.3%资料来源：公司数据，马来亚银行金英鱼子细分（％）2012 2013 2014F 2015F 2016F净利润细分（％）2012 2013 2014F 2015F 2016F12月14日BV 公平P / B 公允价值（港元）（X）（港元）28,7871.0028,78738,7661.3953,86567,5521.2282,6522,29036.10 东亚银行2014年7月4日412月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标核心市盈率（x）13.612.711.610.08.8核心FD P / E（x）呐呐呐呐呐P / BV（x）1.31.21.11.01.0P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）3.23.43.54.04.6损益表（港币百万元）利息收入22,63525,08428,36031,51634,892利息花费(12,911)(12,917)(14,792)(16,414)(18,248)净利息收入9,72412,16713,56815,10216,644保险净收入00000净费用和佣金3,