巨腾国际：电脑趋势转变,令前景增添变数

巨騰國際 (3336.HK) 2010年1月29日 新鴻基金融集團 1 免責聲明 本報告/摘要由新鴻基投資服務有限公司（下稱「新鴻基」），連同其聯營公司及附屬公司(統稱為「新鴻基金融集團」)擬備。新鴻基金融集團與其研究報告/摘要所述公司有業務往來及會向其研究報告/摘要所述公司尋找業務往來。因此，投資者務請垂注，新鴻基金融集團或會存有利益衝突，可能影響本報告/摘要之客觀性。投資者應純粹視本報告/摘要為作出投資決定的因素之一。有關分析員核證及其他披露事項，請參閱本報告/摘要最後一節披露事項。. N近期報告 日期盈利上升可期 09年12月18日行業表現理想，估值或進一步上調 09年10月21日 葉海燕, CFA + (852) 2203 9587 eva.yip@shkf.com 讀者可於下列網址參閱所有報告的最新版本： http://www.SHKfg.com http://www.im.knowledge.reuter.com http://www.tfibcm.com http://www.securities.com 彭博編碼： <shkr> 巨騰國際（3336.HK） 電腦及週邊行業 2010年1月29日 電腦趨勢轉變，令前景增添變數 要點 „ 以手提電腦取代桌上電腦的需求放緩。 „ 微型手提電腦的銷售可能會受平板電腦的威脅。 „ 鴻海積極擴展，可能對巨騰國際的客戶構成衝擊。這可能會拖慢巨騰國際於2011年度以後的付運增長。 „ 手提電腦平均售價下跌，可能會連帶零件供應商的價格亦受壓。 „ 該股於去年飆升四倍，現時市盈率為9.4倍，接近歷史幅度的上限。 „ 2010年的每股盈利預測下調12%。 „ 風險回報比率下降，評級由買入下調至中性。 我們把巨騰國際2010年度的每股盈利預測下調12%，評級由買入下調至中性。巨騰國際的股價去年飆升四倍，風險／回報比率已在下降，長遠銷售前景存在越來越多的不明朗因素，因為1) 微型手提電腦銷售於去年倍增後，現時增長出現放緩之勢，而且平均售價亦不斷下降；2) 蘋果嶄新的iPad電腦推出，將打擊微型手提電腦市場，而巨騰國際的主要客戶為手提電腦生產商；3) 鴻海的手提電腦原設計製造業務蒸蒸日上，對巨騰國際會構成威脅。 圖1：巨騰國際－盈利摘要 截至12月31日止年度 07年度 08年度 09年度 (預計) 10年度(預計) 純利—百萬港元 410.0 658.3 775.7 841.7 純利增長—% 98.1 60.6 17.8 8.5 每股盈利—港仙 41.0 65.8 73.2 76.3 每股盈利增長—% 102.0 60.5 11.2 4.3 市盈率—倍 17.4 10.9 9.8 9.4 每股股息—港仙 0.0 5.0 5.0 5.0 股息率—% 0.0 0.7 0.7 0.7 每股帳面值—港元 2.1 2.8 3.6 3.6 市帳率—倍 3.4 2.5 2.0 2.0 每股營運現金流量—港仙 41.6 (21.4) 94.4 51.4 每股自由現金流量—港仙 19.9 (79.1) 18.9 16.1 自由現金流量率—% 2.8 (11.1) 2.6 2.2 每股負債(現金)淨額—港仙 35.1 142.7 74.8 58.7 負債(現金)淨額對股價—% 4.9 20.0 10.5 8.2 已發行股份—百萬 1,000.0 1,000.0 1,102.8 1,102.8 來源：彭博及新鴻基金融 12個月評級 中性 下調自買入 12個月目標價 7.60港元下調自8.65港元 評分 ( + / O / – ) 基本因素 O 估值 O 表現 (%) 1個月 3個月1年股價表現 (5.8) 17.6 315.7 對比恒生指數 (0.5) 21.9 260.9 巨騰－股價、恒指表現及股份資料0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.008年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月10年1月(港元)020406080100120140160180成交額股價恒指(百萬港元)收市價–港元 7.1552週高低價–港元 8.51/1.62已發行股份–百萬 1,117.90 市值–百萬港元 7,992.97 平均3個月成交–百萬港元 31.48 主要股東– % 鄭氏家族 24.47來源：彭博及新鴻基金融 巨騰國際 (3336.HK) 2010年1月29日 新鴻基金融集團 2付運量增長放緩，平均售價下降：根據摩爾定律（Moore’s law），半導體晶片上集成的電晶體和電阻數量將每兩年翻一番。此情況令市場掀起以手提電腦取代桌上電腦的熱潮，有利專門生產手提電腦及微型手提電腦外殼的巨騰國際，令其過去五年的付運量每年平均增30%。然而，以手提電腦取代桌上電腦的需求正在放緩，而且巨騰國際在新一代手提電腦市場的份額亦較少，這將令巨騰國際的增長放緩。微型手提電腦大受歡迎，亦促使手提電腦的平均售價下跌。如情況持續，將令巨騰國際等上游零件製造商大受影響，我們預期，巨騰國際於2010年度的平均售價將下調4%。 威脅因素一－平板電腦面世：蘋果最新推出的iPad平板電腦，具備微型手提電腦的多項主要功能。微軟及惠普亦計劃推出類似模式的電腦。隨著三大電腦巨頭均把焦點放在平板電腦的發展上，料會直接衝擊微型手提電腦今年的增長。iPad的最低售價為499美元，僅略高於微型手提電腦平均的400美元，但前者能提供多項新穎功能。 威脅因素二－鴻海冒起：－鴻海於08年下半年進駐手提電腦原設計製造市場，至今已接獲惠普及東芝的訂單，展示出其原設計製造的過人實力。於12月，鴻海宣佈，計劃向戴爾收購位於波蘭的一家廠房，此舉可讓其吸納戴爾的手提電腦原設計製造訂單。於近年來，鴻海一直沿用此項策略，與客戶合作開拓市場，其他的合作客戶包括惠普、諾基亞及摩托羅拉。 原設計製造商冒起，對巨騰國際而言並非好事。鴻海並無向巨騰國際採購外殼，反而自其附屬公司鴻海科技直接購入。而鴻海在原設計製造市場的地位日漸提高，亦對巨騰國際的客戶構成威脅。於2010年，手提電腦原設計市場的競爭將越趨激烈，這可能蔓延至對手提電腦的供應商（如外殼供應商）亦構成壓力。雖然其他手提電腦原設計製造商，已從鴻海科技轉向巨騰國際採購外殼，但巨騰國際所得的利益，可能會因其客戶流失市場份額而遭抵銷。我們相信，以上兩項因素，將可能會拖慢巨騰國際於2011年度以後的付運增長。 圖2：平均售價（右方）及付運增長（左方）正在下降 來源：國際數據資訊（付運預測）、DisplaySearch (平均售價) 及新鴻基金融 估值 該股由最近的高位8.50港元回落16%，但於去年已飆升四倍，現價相當於2010年度預計市盈率的9.4倍，接近歷史幅度的上限。由於手提電腦／微型手提電腦的銷售長遠可能受威脅，其風險／回報比率正在下降。 鑑於市場競爭越趨激烈，我們預期，巨騰國際於2010年度的平均售價將跌4%。我們把其每股盈利預測下調12%，因為在2011年度以後，其手提電腦／微型手提電腦的付運增長可能受壓。 評級由買入下調至中性，按2010年度預計市盈率十倍計算，目標價由8.65港元調低至7.60港元，較其他手提電腦原設備製造商／原設計製造商有20%的折讓。 (20)(15)(10)(5)0510152025303520082009（預計）2010（預計）2011（預計）2012（預計）2013（預計）(%)桌上電腦手提電腦所有電腦25035045055065075085095008年第二季200809年首季09年第二季20092010（預計）(美元)微型手提電腦手提電腦所有手提電腦 巨騰國際 (3336.HK) 2010年1月29日 新鴻基金融集團 3公司背景 巨騰國際於2000年成立，主要從事手提電腦外殼製造及銷售業務，為全球最大的手提電腦塑膠外殼製造商，按付運量計全球的市場佔有率為30%，高於2007年的28%。大部份台灣的原設備／設計製造商均為巨騰國際的客戶，包括華宇、華碩、仁寶、大眾及廣達等。這些客戶均為國際領先品牌，如戴爾、惠普、東芝及聯想等的供應商。該公司一般在生產半製成品後，便會把貨品送交客戶的內地生產廠房進一步加工，然後客戶才把貨品推出市面。該公司的主要競爭對手為鴻海及奐鑫（兩家公司合共佔據市場39%的份額）。 於05至08年度期間，巨騰國際的收入平均每年增40%。由於手提電腦取代桌上電腦已成大勢，加上微型手提電腦越趨普及，手提電腦外殼業務的增長極為迅速。 鴻海將開拓手提電腦原設計／設備製造業務，並成為其手提電腦原設備製造客戶的競爭對手，在利益衝突下，其客戶可能會轉向其他的外殼生產商。大型原設備製造商往往向財務基礎穩健的供應商訂貨，巨騰國際因而成為他們的理想選擇。然而，鴻海於不足兩年時間內，便進軍原設計製造市場，速度超乎預期，並已接獲惠普及東芝的原設計製造訂單，亦將與戴爾達成交易，反映巨騰國際將會流失市場佔有率及訂單，這將抵銷鴻海流失外殼客戶為巨騰國際帶來的利益。 巨騰國際憑藉先進科技，不斷推出新產品，以維持其平均售價。雖然電腦外殼僅佔手提電腦售價的3-5%，但手提電腦價格不斷下降，令供應商亦需承受降價壓力，舊型號電腦外殼的平均售價正在下調。 為擴大旗下產品的種類，該公司已向仁寶收購鎂合金外殼製造商華元53.4%的股權。是項收購不但令該公司的產品更趨多元化，亦加強了其與仁寶的關係。仁寶佔巨騰國際銷售的10%，其有15%的外殼是向該公司採購。隨著機身輕巧的手提電腦漸受歡迎，金屬外殼的滲透率應會增加。金屬外殼的盈利水平，高於傳統塑膠外殼（利潤率高五至十個百份點）。 巨騰國際於2008年收購一家製造桌上電腦外殼、硬件及打印機的廠房，將之改建為液晶體電視外殼生產廠房，並已於2009年下半年投產。液晶體電視外殼的業務前景應該頗為樂觀，因為根據DisplaySearch的調查，環球液晶體電視07至2010年度的年複合增長率預計為20%，2010年的付運量應有1.33億部。此外，液晶體電視行業的市場競爭激烈，加上電視生產商的降價壓力增加，亦迫使電視生產商把裝嵌工序外判。 巨騰國際進軍液晶體電視外殼市場的風險應該不大，因為其與緯創的關係密切。全球第二大液晶體電視生產商新力亦為緯創的客戶。巨騰國際的液晶體電視外殼廠房與緯創位於中山的廠房極為接近，而巨騰國際亦一直有為新力的手提電腦提供外殼。巨騰國際開拓其他業務市場，有助減低其對手提電腦市場的依賴。該公司目前的收入幾乎全部來自手提電腦市場。 風險 巨騰國際的客戶群集中，三大客戶廣達、緯創及仁寶已佔據該公司07年度七成的銷售。倘若損失其中一名客戶，將對巨騰國際的銷售表現構成重大影響。鴻海可能為迅速擴大手提電腦原設備／設計製造業務而吸納巨騰國際的客戶，加上其能自行供應手提電腦外殼，可能會令巨騰國際的客戶流失。 人民幣升值的問題亦令人關注，巨騰國際的銷售均以美元計價，而成本則有五至六成以人民幣計算。倘若該公司未能調整平均價格以減輕人民幣升值的壓力，將會削弱其利潤率。我們預計，人民幣每升1%，其利潤率及每股盈利將分別減少四十四個基點及4.5%。 巨騰國際 (3336.HK) 2010年1月29日 新鴻基金融集團 4行業概覽 根據摩爾定律（Moore’s law），半導體晶片上集成的電晶體和電阻數量將每兩年翻一番。此情況令電腦行業的趨勢每隔數年便會出現轉變。 個人電腦市場已出現若干重大轉變：1) 需求