敬请参阅最后一页之特别声明 1 投资价值分析报告 2010年01月10日 天富热电（600509.SH） ——SiC进入量产临界点，LED需求爆发提升估值 公司基本情况(人民币) 项 目 200620072008 2009E 2010E2011E 摊薄每股收益(元) 0.1350.2510.101 0.186 0.295 0.387 净利润增长率 -46.56%141.21%-19.78% 84.60% 58.43%31.38%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A 0.125 0.2310.410市盈率(倍) 58.20145.0844.63 58.13 36.69 27.93 行业优化市盈率(倍)N/AN/AN/A N/A N/AN/A市场优化市盈率(倍)25.8645.7215.55 29.70 29.70N/A股息率 1.91%0.38%1.56% 0.00% 0.00%0.00%PE/G(倍) N/A1.03N/A 0.69 0.63 0.89 净资产收益率 4.82%4.49%3.62% 6.27% 9.03%10.61%每股净资产(元) 2.805.602.78 2.97 3.26 3.65 市净率(倍) 2.806.511.62 3.64 3.31 2.96 每股经营性现金流(元)1.431.470.40 1.07 1.10 1.24 已上市流通A股(百万股)119.70174.00444.36 655.70 655.70 655.70 总股本(百万股) 253.63327.85655.70 655.70 655.70 655.70 来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 基本结论、价值评估与投资建议  公司业务可分为稳定增长、扎根新疆的主营业务和技术含量高、发展空间大的投资业务。  我们认为市场目前仅考虑了公司主营业务的增长，但却低估了碳化硅业务的估值潜力，未充分认识到碳化硅晶片一旦量产对行业竞争态势的影响。  主营业务中石河子地区的热力、电力和燃气的生产与供应未来继续保持平稳增长，而房地产业务未来3年将结算的几个楼盘因为以代建高中城方式拿地，地价成本低、毛利率高，将成为主业业绩释放重要的助推力；当前股价已经反映这一点。  SiC业务目前处于大批量工业化量产的临界点，2010-2011年间随时有可能形成万片以上的生产销售规模。  经过对SiC晶片下游需求的分析，我们发现一旦公司量产，将有力改变目前Cree公司一家独大的局面，同时启动SiC基LED衬底的需求以满足LED终端需求的爆发式增长；当前股价完全没有反映这一点。  我们创新的运用二叉树模型对SiC业务进行估值，天富热电所持天科合达股权折合每股8.795元。  2009-2011年公司主营业务（除SiC外业务）的盈利预测为0.186元、0.224元和0.269元，给予其25x10PE，估值5.60元；加上所持天科合达40.8%股权价值8.795元，天富热电合理股价为14.395元，建议买入。 减持持有买入 强买 卖出市价(人民币)：10.82元 目标(人民币)：14.40元 生物质能行业 新能源与公用事业小组 赵乾明 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 张帅 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 655.70总市值(百万元) 7,094.64年内股价最高最低(元) 11.16/4.37沪深300指数 3480.13上证指数 3196.00 成交金额（百万元）4.275.276.277.278.279.2710.27090112090410090706090924091223人民币(元)0100200300400500600700成交金额天富热电国金行业沪深300此报告仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 首次评级买入——天富热电投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2内容目录 公司业务与资产概况........................................................................ 4 主营业务经营分析............................................................................ 4 电力&热力业务：受益低煤价、毛利率稳定.................................................. 4 CDM&燃气业务：稳定的现金流................................................................... 7 地产业务：低拿地成本带来高毛利，开始进入业绩释放期........................... 7 主营业务估值结果：5.60元............................................................. 8 主营业务盈利预测假设与结果...................................................................... 8 主营业务估值............................................................................................... 9 估值提升之行业：从终端需求追溯而上，SiC机会不小.................... 9 SiC分类及应用介绍..................................................................................... 9 LED需求之推理-1：LED TV带动衬底需求爆发式增长............................. 10 LED需求之推理-2：蓝宝石衬底需求或会部分转向SiC衬底..................... 13 替代第一代、第二代半导体材料的需求：SiC独领风骚............................. 15 估值提升之微观：公司SiC处于量产临界点，量产后竞争优势明显16 公司SiC业务概况...................................................................................... 16 目前处于量产临界点：成品率已有很大提高，但离量产要求尚有距离....... 17 量产后公司竞争优势明显........................................................................... 18 SiC业务盈利预测和估值................................................................ 19 盈利预测与估值中面临的困惑.................................................................... 19 解决办法：用二叉树模型来估值................................................................ 19 量产后天科合达的盈利预测与估值结果...................................................... 20 SiC业务二叉树模型估值结果：8.795元.................................................... 21 对2010-2011年SiC业务盈利预测............................................................ 22 其他业务........................................................................................ 22 最终盈利预测结果.......................................................................... 22 风险提示........................................................................................ 23 附录：三张报表预测摘要............................................................... 23 图表目录 图表1：公司下属子公司和业务明细............................................................... 4 图表2：公司下属装机明细.............................................................................. 5 图表3：2006年公司售电明细......................................................................... 5 图表4：2009年中期公司售电明细................................................................. 5 图表5：石河子GDP与电力需求增长迅速...................................................... 6 图表6：历史供热量与供热价格...................................................................... 6 首次评级买入——天富热电投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表7：新疆煤价涨幅远弱于内地..................................................