天富热电财报点评：电力与燃气需求猛增,盈利高速增长

东兴证券 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 电力与燃气需求猛增，盈利高速增长 ——天富热电（600509）财报点评 2013年5月15日 强烈推荐/维持 东方电热 财报点评 分析师：弓永峰 执业证书编号：S1480111020051 联系人：弓永峰 李根 陈鹏 侯建峰 刘斐 gongyf@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 公司发布12年年报与13年1季报，营业收入和净利润分别达29.18亿元和2.57亿元，同比分别增加21.68%和减少35.7%；扣非后利润为1.91亿元，同比增长49.2%；基本每股收益0.39元。销售毛利率为25.81%，同比减少5.9个百分点；期间费用率为14.43%，同比减少2.5个百分点；销售净利率为9.19%，同比下降12.9个百分点，主要因公司2011年净利润3.99亿元中来自转让天富房地产公司的一次性收益为2.62亿元，扣除此影响后，增长近50%。分产品来看，电，热的毛利率分别为30.54%和7.07%，同比分别减少1.22和3.61个百分点，天然气毛利率47.31%，同比增加3.75个百分点。主要是因为煤炭、人工成本导致毛利率下降。 分季度看，13年1季度营业收入和净利润分别达7.2亿元和1.02亿元，同比分别增加37.3%和50.3%；基本每股收益0.156元（0.11元，定增摊薄）。销售毛利率为30.47%，同比减少1.22个百分点；期间费用率为13.66%，同比减少1.9个百分点；销售净利率为16.44%，同比增加2.35个百分点，主要因电力需求的增加和天然气业务的增长。 公司年报预计全年收入33亿元，营业成本25亿元，期间费用4.5亿元。 公司未来投资亮点：1）高能耗企业产能西部转移拉升区域内电力需求，13年售电量猛增20亿度，显著拉升公司盈利能力；2）CNG新站的建成带来天然气盈利能力的大幅度提升，预计13年全年年化可达可8座以上加气站投运，拉升燃气业务业绩；3）新疆地区CNG价格调整进入窗口期，将使天然气盈利能力翻倍增强；4）LNG与工业天然气业务逐步拉开大幕，打造公司增长的另一极；预计公司13-14年公司净利润分别为4.5亿元和7.4亿元，增速高达76%和63%；EPS分别为0.5元和0.82元，对应PE为19和12倍，作为业绩增长最快的具有独立电网和专属天然气管网运营企业，公司步入业绩高增长期，给予14年综合18倍PE，对应目标价位14.7元，尚有50%以上空间，持续给予“强烈推荐”评级。 公司分季度财务指标 指标 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 营业收入（百万元） 394.98 563.21 690.47 749.81 524.92 690.84 750.39 952.21 720.90 增长率（%） 6.71% 50.08% 34.04% 21.05% 32.90% 22.66% 8.68% 26.99% 37.34% 毛利率（%） 38.66% 34.31% 42.65% 14.31% 31.69% 20.78% 28.70% 23.94% 30.47% 期间费用率（%） 19.21% 16.05% 18.36% 14.93% 15.53% 13.97% 16.02% 12.90% 13.66% 营业利润率（%） 18.52% 10.66% 19.44% 35.21% 14.09% 5.46% 11.91% 6.54% 16.44% 东兴证券版权所有发送给外送报告地址.巨灵:reports@genius.com.cn p1 东兴证券P2 东兴证券财报点评报告 电力与燃气需求猛增，盈利高速增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES净利润（百万元） 56.48 36.55 122.52 183.51 68.05 34.74 99.70 54.13 102.28 增长率（%） 140.01% 177.00% 46.25% 635.80% 20.49% -4.94% -18.63% -70.51% 50.30% 基本每股盈利（元） 0.086 0.056 0.187 0.280 0.104 0.053 0.152 0.083 0.113 资产负债率（%） 73.03% 74.69% 75.59% 68.46% 68.12% 72.22% 73.42% 72.73% 58.58% 净资产收益率（%） 2.87% 1.89% 5.67% 7.34% 2.82% 1.52% 4.10% 2.27% 2.41% 总资产收益率（%） 0.77% 0.48% 1.38% 2.31% 0.90% 0.42% 1.09% 0.62% 1.00% 评论： 积极因素： 1. 扣除11年房地产剥离的影响，净利润大幅增长。 12年营业收入和净利润分别达29.18亿元和2.57亿元，同比分别增加21.68%和减少35.7%；扣非后利润为1.91亿元，同比增长49.2%；基本每股收益0.39元。销售毛利率为25.81%，同比减少5.9个百分点；期间费用率为14.43%，同比减少2.5个百分点；销售净利率为9.19%，同比下降12.9个百分点，主要因公司2011年净利润3.99亿元中来自转让天富房地产公司的一次性收益为2.62亿元，扣除此影响后，增长近50 %。分产品来看，电，热的毛利率分别为30.54%和7.07%，同比分别减少1.22和3.61个百分点，天然气毛利率47.31%，同比增加3.75个百分点。电、热的毛利率下降主要因煤炭、人工成本导致毛利率下降；天然气毛利率提升主要是因CNG销售量的不断增加。 分季度看，13年1季度营业收入和净利润分别达7.2亿元和1.02亿元，同比分别增加37.3%和50.3%；基本每股收益0.156元（0.11元，定增摊薄）。销售毛利率为30.47%，同比减少1.22个百分点；期间费用率为13.66%，同比减少1.9个百分点；销售净利率为16.44%，同比增加2.35个百分点，主要因电力需求的增加和天然气业务的增长。 图1：净利润与增速（季度），1季度显著增长 图2：营业利润率与营业利润 资料来源：公司年报，东兴证券整理 资料来源：公司年报，东兴证券整理 东兴证券版权所有发送给外送报告地址.巨灵:reports@genius.com.cn p2 东兴证券 东兴证券财报点评报告 电力与燃气需求猛增，盈利高速增长 P3 DONGXING SECURITIES2. 电力需求随高能耗企业产能转移急剧增加。 与其它火电公司不同，公司除拥有电源点之外，独有石河子地区电网，为“发电-供电-售电”一体化企业。随着高能耗企业，如电解铝、工业硅、电石以及PVC等产业向新疆的迅速转移，新疆地区用电量持续增长。12年公司供电量67亿度，预计13-14年公司供电量需求达到85-90亿度和110-115亿度，年用电量需求超40%,利润增长接近70%，其区域用电需求远超其它地区，而利润增速则远超其它没有独立电网的纯电源类企业。保守预计13-14年电力业务为公司带来利润约4.2亿元和6.3亿元，为公司增厚EPS约为0.46元和0.7元，远超其它电力企业盈利增长速度。 3. CNG加气站业务持续翻倍增长，14年贡献利润约1.1亿元，占比达15%。 公司目前在石河子地区已经建成并运营了5座CNG加气站，今年2季度陆续又有6-7座加气站正在紧张建设中，预计13年下半年将将陆续有5-7座加气站建成投入运营；根据我们研判，到14年将陆续有16-17座CNG加气站建成投运，为公司13-14年带来利润约3500万元和1.1亿元，增厚EPS为0.04元和0.12元。CNG业务成长迅速，远超新疆浩源等其它天然气公司。 目前整个石河子地区加气站除了公司可以持续扩张布点外，与全国其他区域不动，其它公司因没有管网运营业务，无法参与布局建设CNG业务，公司独享石河子地区未来CNG燃气业务的高成长。根据测算，一座加气站的建设投资约500-600万元，其年加气量大约为700万方左右，利润达到约300-500万。随着10年以来，国务院和各级政府越来越重视新疆的稳定以及社会民生，石河子市于11年正式推出面向社会车辆的“油改气”政策惠民，目前已有近2万辆汽车进行了改造。对于拥有8万多辆轿车的石河子市来说，未来“油改气”车的量还有很大空间，保守预计可达到约6万辆以上，是目前存量的3倍多，这将极大的持续拉动对CNG的需求。 4. 依托兵团石油网点优势，LNG迅速布局全疆关键结点，拉升未来业绩。 公司LNG业务也在积极开展中，目前已经自己建成一个LNG加气站。依托兵团在全疆有170多座加油站之优势，积极和兵团石油开展合作，开展LNG加气站业务。公司已经在新疆重要战略节点上，布局了LNG加气站业务，相比于CNG，其LNG的布站范围可以延伸到1000KM，是CNG的6倍以上，同时LNG价格与柴油挂钩，为其价格的70%左右，达到4元/方，远超CNG价格，未来随着LNG车辆的增加以及站点的完善，其单位燃气的盈利状况将更高，L NG业务的增长为公司13-15年车用燃气业务打下坚实基础，预计未来公司在全疆布局的LNG（含L-CNG）总站数达到33-34座，且其布局位置具有显著优势，为公司带来巨大业绩。 盈利预测 公司盈利预测：预计公司13-14年公司净利润分别为4.5亿元和7.4亿元，增速高达76%和63%；EPS分别为0.5元和0.82元，对应PE为19和12倍，作为业绩增长最快的具有独立电网和专属天然气管网运营企业，公司步入业绩高增长期，给予14年综合18倍PE，对应目标价位14.7元，尚有50%以上空间，持续给予“强烈推荐”评级。 东兴证券版权所有发送给外送报告地址.巨灵:reports@genius.com.cn p3 东兴证券P4 东兴证券财报点评报告 电力与燃气需求猛增，盈利高速增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 投资建议: 公司投资亮点：1）高能耗企业产能西部转移拉升区域内电力需求，13年售电量猛增20亿度，显著拉升公司盈利能力；2）CNG新站的建成带来天然气盈利能力的大幅度提升，预计13年全年年化可达可8座以上加气站投运，拉升燃气业务业绩；3）新疆地区CNG价格调整进入窗口期，将使天然气盈利能力翻倍增强；4）LNG与工业天然气业务逐步拉开大幕，打造公司增长的另一极；预计公司13-14年公司净利润分别为4.5亿元和7.4亿元，增速高达76%和63%；EPS分别为0.5元和0.82元，对应PE为19和12倍，作为业绩增长最快的具有独立电网和专属天然气管网运营企业，公司步入业绩高增长期，给予14年综合18倍PE，对应目标价位14.7元，尚有50%以上空间，持续给予“强烈推荐”评级。 投资风险 1、用电需求低于预期；2、CNG加气站进展低于预期； 表1：盈利预测和估值 项目 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入（百万元） 2,398.47 2,918.35 3,711.02 4,988.46 6,035.06 主营收入增长率 27.58% 21.68% 27.16% 34.42% 20.98% EBITDA（百万元） 943.37 718.45 1,288.20 1,778.34 2,023.45 EBITDA增长率 65.52% -23.84% 79.30% 38.05% 13.78% 净利润（百万元） 399.06 256.62 452.98 741.03 965.80 净利润增长率 174.38% -35.69% 76.52% 63.59% 30.33% ROE 17.76% 10.91% 22.38% 27.53% 27.12% EPS（元） 0