天富热电：分拆上市新规扫清Sic业务上市障碍

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200720082009E 2010E2011E摊薄每股收益(元) 0.251 0.101 0.186 0.276 0.347 每股净资产(元) 5.60 2.78 2.97 3.25 3.59 每股经营性现金流(元) 1.47 0.40 1.07 1.06 1.12 市盈率(倍) 145.08 44.63 58.13 39.23 31.22 行业优化市盈率(倍) N/AN/AN/A N/AN/A净利润增长率(%) 141.21%-19.78%84.60% 48.17%25.67%净资产收益率(%) 4.49%3.62%6.27% 8.50%9.65%总股本(百万股) 327.85 655.70 655.70 655.70 655.70 来源：公司年报、国金证券研究所 分拆上市新规扫清Sic业务上市障碍 2010年04月25日 天富热电 (600509 .SH) 生物质能行业 评级：买入 维持评级 公司研究投资逻辑  证监会分拆上市新规利好公司：证监会发布主板公司分拆控股子公司去创业板上市的新规，之前因SIC子公司天科合达去创业板上市导致天富热电所持股权比例不得不下降的预期消失。  2英寸SIC晶片合格率已经提高：天科合达2英寸Sic晶片合格率已经提至50%以上，初步满足工业化供应要求。  产业转移带来石河子地区售电量上升：产业转移大背景下，石河子经济技术开发区招商引资了大批新项目，未来三年公司电网供售电量增长强劲，首批2×30万新机组已经在国家发改委待批，考虑到新疆地区经济发展要求，预计获得核准的概率大。 盈利预测、估值与投资建议  不考虑Sic业务，公司2009-2011年EPS为0.186、0.213和0.253元；考虑Sic业务，公司2009-2011年EPS分别为0.186元、0.276元和0.347元。  给予公司非Sic业务30x10PE，每股6.39元；对Sic业务分别采取市值和二叉树法估值，综合两种估值方法，Sic业务每股5.87-9.80元；公司目标价格区间14.21-16.19元。建议买入。 风险  最大的风险来自Sic晶片合格率提升时间慢于我们的预期。  Sic晶片销售的风险也不可忽视，Cree在天科合达研发出合格Sic晶片后已经向市场推出4英寸产品以期带动下游产业升级，公司2英寸产品尚在市场开拓期。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：13.35元 目标（人民币）：14.21-16.19元 研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 655.70总市值(百万元) 8,753.55年内股价最高最低(元) 13.40/7.12沪深300指数 3190.00上证指数 2983.54 相关报告 1.《SiC进入量产临界点,LED需求爆发提升估值》，2010.1.11 成交金额（百万元）7.128.129.1210.1211.1212.1213.12090427090721091019100108100409人民币(元)0100200300400500600700800成交金额天富热电国金行业沪深300 赵乾明 分析师 SAC执业编号：S1130210010309 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究证监会颁布分拆上市新规则，天科合达上创业板再无制度障碍  证监会在创业板发行监管业务情况沟通会上表示，境内存量上市公司只要符合条件可以分拆子公司到创业板上市，可以在创业板分拆上市子公司的主板公司需满足条件：  上市公司公开募集资金未投向发行人业务。  上市公司最近三年盈利，业务经营正常。  上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易。  发行人净利润占上市公司净利润不超过50%。  发行人净资产占上市公司净资产不超过30%。  上市公司及下属企业董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。  天富热电控股子公司北京天科合达蓝光半导体有限公司已经定下创业板上市的战略目标；之前市场一直担心天富热电控股地位会对天科合达这一战略造成障碍，从而不得不摊薄或转让部分股权，现在分拆上市新规定一出，天科合达作为天富热电控股子公司上创业板，在制度上并无任何障碍。 天科合达经营与估值分析  在1月11日《天富热电投资价值分析报告》中，我们指出公司SIC业务最为关键的是SIC成品率；目前公司2英寸SIC晶片合格率已经超过50%，正在研发攻关以争取提升3英寸晶片的合格率。  我们认为只要经营业绩符合创业板上市门槛，则天科合达上创业板的成功性很高，因为SIC业务符合国家产业政策，打破了国外的技术垄断与封锁。  根据目前的售价和销售净利率水平，我们测算公司要年销售2英寸晶片数量达2.5万片即可满足创业板上市要求，测算过程如下：  2英寸晶片09年平均售价320美元（09年6月前对科研客户试探性销售价为150美元），创业板要求最近一年营业收入不低于5000万元，假设全部由2英寸SIC晶片销售贡献、汇率不变，则对应1.5万片左右的销量。  对比美国CREE、VECO、AIXG和RBCN等LED上游公司的估值水平，参照目前创业板发行市盈率，我们认为若天科合达上市，可享受50倍PE的估值水平。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 分别按照2012年一期二期全部投产后全部生产销售2英寸晶片和同时生产销售2英寸、3英寸两种假设情况，我们测算了天科合达上创业板后应享受的市值。  假设2011年底公司二期72台生长炉到位，一期二期合计120台生长炉；合格率60%，全部生产销售2英寸晶片，则平均售价500美元。 图表1：国际LED上市公司估值水平 CREEEPS(Pre Except)(USD,Major)Price=79.19FY (Jun.)Q1Q2Q3Q4FYPE20090.15a0.20a0.13a0.18a0.66a85.4120100.47a0.50e0.53e0.31e1.65e47.9920110.31e0.33e0.32e0.35e2.23e35.51RBCNEPS(Pre Except)(USD,Major)Price=28.89FY (Dec.)Q1Q2Q3Q4FYPE20080.10a0.12a0.07a-0.09a0.25a81.242009-0.19a-0.15a-0.10a-0.05a-0.49N/A2010-0.040.04e0.06e0.16e0.26e111.12AIXGEPS(Pre Except)(EUR,Major)Price=37.95FY (Dec.)Q1Q2Q3Q4FYPE20080.07a0.08a0.06a0.04a0.25a134.1220090.02a0.04a0.13a0.12a0.23a95.4720100.28e0.32e0.35e0.35e1.32e28.75VECOEPS(Pre Except)(USD,Major)Price=51.61FY (Dec.)Q1Q2Q3Q4FYPE20080.09a0.16a0.15a0.11a0.51a72.762009-0.22a-0.15a0.16a0.30e0.41a530.1420100.41a0.45e0.60e1.01e2.47e20.89来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 假设2011年底公司二期72台生长炉到位，一期二期合计120台生长炉，2英寸、3英寸综合合格率50%，平均售价800美元。 图表2：只生产销售2英寸晶片时市值分析 201020112012（台）48.0057.00120.00（片）1200.001200.001200.0050.00%60.00%60.00%（元/片）3400.003400.003400.00（万片）2.884.108.64（百万元）97.92139.54293.7685.00%85.00%85.00%（元/片）510.00510.00510.00（百万元）14.6920.9344.06（百万元）83.23118.61249.700.490.701.47（百万元）10.7713.9526.44（百万元）2.944.198.81（百万元）5.886.9811.75（百万元）1.962.795.88（百万元）71.97103.95221.79（百万元）10.8015.5933.27（百万元）15.00%15.00%15.00%（百万元）61.1888.36188.52（百万元）24.9636.0576.92（元）0.0380.0550.117（亿元）94.26（亿元）37.70天科合达市值天富热电所占市值天富热电应占净利润对天富热电EPS贡献项 目平均售价销售数量销售收入生长炉数量单台产量成品率营业税金及附加毛利率片成本销售成本毛利所得税率净利润利润所得税费用销售费用管理费用财务费用来源：国金证券研究所 图表3：同时生产销售2英寸、3英寸晶片时市值分析 201020112012（台）48.0057.00120.00（片）1200.001200.001200.0050.00%50.00%50.00%（元/片）3400.004420.005440.00（万片）2.883.427.20（百万元）97.92151.16391.6885.00%85.00%85.00%（元/片）510.00663.00816.00（百万元）14.6922.6758.75（百万元）83.23128.49332.930.490.761.96（百万元）10.7715.1235.25（百万元）2.944.5311.75（百万元）5.887.5615.67（百万元）1.963.027.83（百万元）71.97112.62295.72（百万元）10.8016.8944.36（百万元）15.00%15.00%15.00%（百万元）61.1895.72251.36（百万元）24.9639.06102.56（元）0.0380.0600.156（亿元）125.68（亿元）50.27所得税率净利润天富热电应占净利润对天富热电EPS贡献天科合达市值天富热电所占市值费用销售费用管理费用财务费用利润所得税销售收入毛利率片成本销售成本毛利营业税金及附加项 目生长炉数量单台产量成品率平均售价销售数量来源：国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究产业转移带来电力业务成长  在产业向中西部转移的大背景下，石河子经济技术开发区经过招商引资，未来几年工业项目发展迅速