请注意阅读本报告正文后的免责条款。 1/15 ▶研报·油脂 双节备货提振油脂，连棕相对偏弱 倍特期货  研究发展中心 2019年7月31日 豆油外盘市场逻辑集中在美豆种植面积、产地天气以及中美贸易谈判后能否给美豆库存降压；国内豆油供需两旺，大豆进口量庞大，开机率或走高，下游双节备货逐步开启，豆油商业库需看二者博弈。棕榈油产地8月后步入累库存阶段，产销地库存转移持续；国内棕榈油库存走低，但仍处历史高位，后期到港量预计庞大，虽有双节备货提振，但料库存趋增。菜油政策市主导不改，上游进口政策放松与否是菜油市场的主要交易逻辑，下游补库需求显现，但成交量远远落后于往年。 相关报告： 《连棕偏弱，关注天气、谈判等因素》 分析师：刘思兰 从业资格证号：F3035179 投资咨询证号：Z0014600 联系电话：028-86269395 QQ：1091949942 要点：  美豆旧作库存受中美关税影响较大，新作还看天气  国内原料供应充足，豆油双节备货逐步开启  马来油棕树或单产跳增，高库存仍是盘面重要压力源  国内棕油低位成交放量，后期库存或因高进口量趋增  菜油短期政策市主导，关注中加关系 观点和操作策略：豆油双节备货或在价格低位情况下提振效应更大，注意大豆进口量庞大、开机率偏高等利空因素，而美豆产区天气、种植面积以及出口量可能带来波段性行情；棕榈油虽有节日备货提振，但产地库存或限制上方空间，关注MPOB月度报告及生柴能否带来利好冲击；菜油短期政策市主导，关注中加关系及菜籽相关进口消息。综上，油脂或震荡偏强，其中，豆油强于棕榈油。 y2001支撑5550，压力5900；P2001支撑4300，压力4650；OI001支撑6800，压力7200。 风险提示：本报告中的所有观点仅代表个人看法，不作为直接入市投资依据。本报告中的所有数据和资料均来自网络和媒体的公开信息，不能保证数据和资料来源的准确性。若据此入市，应注意风险。作者和所在机构不承担由此产生的任何损失和风险。 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 2/15 一、行情回顾 7月份，油脂走势有分化，豆、菜油盘整后反弹，连棕延续上月下跌后触底反弹。截止7月29日收盘，y1909收涨3.38%至5574；P1909收涨1.68%至4358；OI909收高1.14%至6989。本月，前期美豆产区天气炒作及马棕需求疲弱去库存不畅主导，中下旬后，中美两国元首大阪会晤交换意见落实，380—600万吨美豆输话或受到关税豁免待遇，且油脂小包装备货逐步开启，油脂反弹，但菜油受价差牵制力度相对偏弱。 图1：油脂指数走势 （数据来源：文华财经） 二、油脂基本面 （一） 天气市、政策市主导美豆逻辑，国内豆油看双节备货提振 1、美豆旧作库存受中美关税影响较大，新作还看天气 南美大豆增产、美国大豆周度累计出口偏低、美豆旧作库存高位，是CBOT美豆承压的三座大山。南美大豆已成定局且在消耗中，而美豆旧作去库存及新作产量仍存在炒作空间，关注产区天气、种植面积及中美关税等因素。 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 3/15 因中南美大豆丰产及中美贸易摩擦加征进口关税，美豆本市场年度出口销售进度大幅落后于往年，而旧作库存积压也使结转库存高企。根据USDA 7月供需报告，2018/19年度美豆年末库存预估值为10.50亿蒲式耳，高于预期的10.38亿蒲式耳，略低于上月的10.70亿蒲式耳；2019/20年度大豆年末库存预期值为11.3亿蒲式耳，略高于上月的11.28亿蒲式耳，也高于分析师预估的11.2亿蒲式耳。 图2：美豆周度出口累计值（万吨） （数据来源：wind） 图3：美豆期末库存（百万吨） （数据来源：wind） 中美贸易摩擦方面，中美两国正落实大阪会晤峰会期间达成的重要共识，美方宣布对110项中国输美工业品豁免加征关税，并表示愿意推动美国企业为相关中国企业继续供货；中国方面已有中国企业根据国内市场需要，向美国出口商就采购农产品询价，并根据国务院关税税则委员会相关规 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 4/15 定，申请排除对拟采购的部分自美国进口农产品加征的关税。另有传言，中国油厂关税豁免可购买的美豆额度在380—600万吨之间。建议持续关注关税豁免新紧张，若关税豁免落实，价格方面美豆相比南美大豆更具有竞争力，利好美豆去库存，美豆价格重心讲上移，不过国内由于原料供应压力油粕价格或短期承压，而油粕比则因压榨结构、非洲猪瘟等因素获支撑。 不过由于美豆新作种植期间天气不佳，主产区存在不同程度的晚播，使得新作种植面积和8月产区天气备受关注。6月29日USDA种植面积报告大幅调低美豆种植面积至8004万英亩，作为对比，市场预期8666.2英亩，3月意向8461.7英亩，去年终值8912.9万英亩。不过此次报告数据或在8月报告中作较大幅度调整，主要基于以下两方面原因，一是，6、7月份产区天气变化较为反复，统计窗口期限制可能造成与实际种植面积不符；二是，根据最新的种植进度统计，美豆面积理论上应高于6月数据。 图4：美豆历年种植情况 （数据来源：wind） 图5：美豆近年种植进度（%） （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 5/15 图6：美豆近年出苗率（%） （数据来源：wind） 2、国内原料供应充足，豆油双节备货逐步开启 若关税政策落实，国内油厂大豆到港量将维持高位、开机率偏高，纵有备货旺季做支撑，但豆棕价差高位下，豆油商业库存还需看供需博弈。 7月进口大豆进口量高于压榨量，沿海库存走高，截止7月26日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量为490.04万吨，较上月同期的452.95万吨增加8.19%，较去年同期的637.72万吨减少23.15%。近期，进口美豆配额排除25%关税传言四起、中美贸易新一轮谈判也正在进行中，若美豆进口关税取消得以落实，那国内油厂进口成本将进一步走低，美豆压榨利润刺激叠加豆系备货旺季的影响，后期大豆到港量将增加。根据cofeed预估，2019年7月份大豆预报到港941.6万吨，8—9月预估值为910万吨、920万吨。综上，豆油原料供应充足不改。 图7：进口大豆盘面压榨毛利（元/吨） （数据来源：Cofeed） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 6/15 图8：国内沿海大豆结转库存（万吨） （数据来源：Cofeed） 图9：中国进口大豆历史情况及预期 （数据来源：wind） 豆油商业库存方面，因压榨量偏低，叠加下游有备货需求开启，豆油商业库存止升。截止7月24日，国内豆油商业库存总量144.88万吨，较上月的145.68万吨减少0.8万吨，较去年同期的156.40万吨减少7%，作为对比五年同期均值125.28万吨。后期，大豆进口量庞大，油厂开机率偏高，下游有双节备货提振，豆油商业库存还需看二者博弈。 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 7/15 图10：豆油商业库存（万吨） （数据来源：Cofeed） （二） 马来油棕树单产或走高，国内棕油低位成交放量 1、马来油棕树或单产跳增，高库存仍是盘面重要压力源 马来西亚棕榈油6月库存低至242万吨，处于近5个月最低位，但仍处历史同期高位。8月后，马来西亚油棕树大概率单产跳增、步入累库存阶段，关注8月13日MPOB月度供需报告与市场预估之间的差异。 MPOB调低6月马来西亚棕榈油产量和出口，最终导致库存降幅略低于预期，报告对市场影响中性偏空。根据MPOB数据，马来西亚棕榈油6月产量环比减少9.2%至152万吨，略高于预期154万吨；出口同比减少19.4%至138万吨，略低于预期139万吨；库存环比下降0.97%至242万吨，略高于预期235万吨。 图11：马来西亚棕榈油产量（万吨） （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 8/15 图12：马来西亚棕榈油出口（万吨） （数据来源：wind） 图13：马来西亚棕榈油库存（万吨） （数据来源：wind） 按照生长周期，马来西亚油棕树7—10月后处增产高峰期，单产大概率跳增至全年偏高位置，目前马棕单产高于近三年均值，但相比厄尔尼诺前的2015年仍处偏低状态；出口方面，天气回暖，产销区间进口有进口利润给出，8月后出口趋增；库存方面，按照近三年的历史数据，大概率进入累库存阶段。具体数据方面，西马南方棕油协会（SPPOMA）数据，7月1—20日马来西亚棕榈油产量比6月同期增加31.73%，单产增30.31%，出油率增0.27%；船运调查机构ITS数据，2019年7月1—20日棕榈油出口量为92.49万吨，同比增加4%，而 7月1—25日期间马来西亚棕榈油出口量为115.72万吨，同比增0.7%。此外，业内人士预计，今年剩余时间内，马来西亚库存将维持在270—340万吨区间内徘徊。8月13日，MPOB 7月月度供需报告将出炉，届时关注报告与市场预期之间的差额。 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 9/15 2、国内棕油低位成交放量，后期库存或因高进口量而趋增 棕榈油产地库存向消费地转移持续，后期国内进口量或仍处历史高位。不过，随着天气升温、双节备货的到来以及豆棕油高价差提振，棕榈油需求量也随之走高。到目前为止，棕油库存虽走低，但仍处历史高位，后期库存或因偏高进口量而趋增。 截止7月30日，全国棕榈油港口库存总量66.30万吨，较上月同期的68.6万吨减少2.3万吨，较去年同期的51.50万吨增加29%。根据海关数据，棕榈油6月进口量达31万吨，环比减少28%，同比增加11%，作为对比，近五年5月进口均值为24.47万吨。根据cofeed数据，2019年7月棕榈油进口量预计47—52万吨，8月进口量预计67—70万吨。 图14：我国棕榈油港口库存（万吨） （数据来源：wind） 图15：我国棕榈油进口量（万吨） （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 10/15 随着天气回暖，棕榈油低位成交放量，截止7月27日当月，棕榈油总成交量15.65万吨，较上月同期的13.85增加13%。而豆棕价差目前处在2015年以来历史高位，7月价差自高位回落震荡整理，截止7月30日，连盘豆棕价差收至1212元/吨，较6月高位1128元/吨下跌16元/吨。 图16：棕榈油成交量 （数据来源：天下粮仓） 图17：豆棕油价差（元/吨） （数据来源：wind） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 11/15 图18：豆棕油价差（元/吨） （数据来源：wind） （三） 菜油政策市主导不改，关注中加关系 菜籽油仍处政策市，中加关系尚未改善，严格检验检疫流程已从菜系蔓延致加拿大进口猪肉及大豆领域，中国进口加拿大菜籽、菜油渠道仍受阻，国内菜油供应偏紧事实不改。近期，两国开始落实大阪会晤共识并启动新一轮谈判，使得市场对中加关系亦有缓和预期，密切关注中美谈判及国内菜籽进口政策。 菜籽供应方面，中加关系紧张，导致国内菜籽进口受限，而其他国家很难满足我国400多万吨的需求量。目前，加拿大、澳大利亚、欧盟及乌克兰是全球菜籽主产区，其中加拿大是全球最大的菜籽、菜油、菜粕出口国，出口量分别占全球贸易量70%、65%、70%。而我国2018年进口菜籽量达472万吨，其中加拿大占比94%；进口菜油130万吨，其中加拿大占比89%。而因菜籽出口不畅，加拿大统计局根据实地调研预计今年春季油菜籽种植面积或较2018年的2280万英亩回落8.2%。 图19：近几年中国油菜籽供需平衡表 （数据来源：Cofeed） 请注意阅读本报告正文后的免责条款。 12/15 图20：近几年中国菜籽油供需平衡表 （数据来源：Cofeed） 截止6月23日，国内油厂菜籽库存量下降至36.2万吨，较上月同期的40.95万吨减少11.6%，较去年同期的64.9万吨减少44%。根据Cof