公司研究 2009年12月31日 南玻A（000012）调研简报调研情况 ■ 我们对南玻A调研，与公司管理层就区域格局、公司发展情况进行交流。调研内容 ■ 公司未来战略重点在工程玻璃、太阳能产业链。 ■ 平板玻璃：行业景气度回升：09 年玻璃价格持续攀升，11 月达到前期高点。未来景气度，取决于停产生产线的复产和房地产竣工面积的回升情况。预计 2010 年房地产对玻璃的需求将快速增长，严格产能政策将放缓玻璃供给。 ■ 工程玻璃：（1）节能玻璃市场空间巨大，公司目前在高端公建市场的占有率约50%，未来主要看点是由公建向民建应用的推进。（2）公司拥有成都、吴江、天津、东莞等四大产业基地，总产能约1200万平米。根据规划，公司将扩建产能1140万平方米，产能增长将近1倍。 ■ 太阳能产业链：（1）需求复苏：预计2010年太阳能电池出货量增长40%以上。目前电池片出货量放大但价格仍处于底部；多晶硅因供给压力较大，价格复苏尚需时日。政策面上太阳能建筑应用的补贴方案需要进一步落实，成本面上多晶硅生产成本下降是企业盈利的关键。（2）技术国内领先，成本持续下降中。宜昌多晶硅项目10月正式商业化运行，目前每公斤生产成本50美元以内，预计全面达产后可以降至40美元以内。盈利预测与评级：预计公司09-11年EPS分别为0.66元、0.94元、1.15元，对应动态市盈率分别为28.4倍、20.1倍、16.4倍；维持“谨慎推荐”评级。不确定性：节能玻璃向民建市场应用的进程、原燃料价格上涨的成本压力、多晶硅价格的复苏进程。 财务数据摘要：（百万元） 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 4273.38 5134.75 7440.47 9165.53 Growth（%） 2.04% 20.16%44.90%23.18%归属母公司净利润 420.08 812.49 1147.99 1405.36 Growth（%） -2.64% 93.41%41.29%22.42%每股收益（元） 0.34 0.66 0.94 1.15 P/E（倍） 55.0 28.4 20.1 16.4 分析师 徐永超 Tel.：010-59355747 Email：xuyc@chinans.com.cn 主要数据 总股本： 1223.74百万股 流通股本： 566.88百万股 近12个月最高价： 21.50元 近12个月最低价： 7.70元 近1个月内涨幅： 0.48% 近6个月内涨幅： 21.24% 股价与沪深 300 指数对比 0%40%80%120%160%08-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11南玻A沪深300 谨慎推荐（维持） 目标价：23.5元 行业需求回暖，节能玻璃产能快速扩张 2 南玻A│公司研究敬请阅读正文之后的免责声明 公司下设平板玻璃、工程玻璃、精细玻璃、太阳能等四个事业部，其中太阳能产业链尚处于商业化运营初期，业绩贡献不大。09 年上半年，平板玻璃、工程玻璃、精细玻璃收入贡献率分别为 53.9%、41.3%、9.1%（未剔除内部抵消），毛利贡献率分别为 42.4%、46.5%、10.0%。公司未来的发展方向是工程玻璃和太阳能产业链。 一、平板玻璃：行业景气度回升，公司产能扩张迅速 09 年平板玻璃行业景气度回升。平板玻璃行业进入壁垒较低、生产连续性强、与下游房地产需求关系紧密，因此表现出较强的周期性。受房地产需求低迷的影响，09 年玻璃产量增速缓慢，前 11 个月产量同比增速仅为2.2%。受益于近 20%玻璃窑停产带来的供给减少，玻璃库存持续下滑，供需情况逐步回暖，价格自年初以来持续攀升，11 月玻璃价格自年初低点涨幅约 55%，到达 07 年 11 月的前期高点。未来玻璃价格的变化，取决于停产生产线的复产和房地产竣工面积的回升情况。从目前房地产投资的先行指标（销售面积、土地购置面积、新开工/施工面积）来看，2010 年房地产对玻璃的需求将会快速增长。 产能限制政策是重大利好。针对产能过剩担忧，9 月份以来发改委、工信部陆续出台一系列政策，着眼点主要在两个方面：（1）限制新建产能：①行业准入条件进一步提高，从硅质材料选矿回收率、能源消耗、环保治理等方面提高新建生产线门槛；②要求对现有在建项目和未开工项目进行清理，拟建玻璃项目各地方一律不得备案。（2）落后产能淘汰：根据规划三年内将彻底淘汰“平拉法”(含格法)落后平板玻璃产能，并责成地方政府制定时间表。预计在严格的限制新建产能和淘汰落后产能的政策下，未来玻璃行业供给将会放缓。 公司平板玻璃产能快速扩张。公司目前拥有深圳、广州、成都、廊坊四个浮法玻璃生产基地，总产能 206万吨；其中河北廊坊两条线于 08 年 10 月、09 年 3 月投产、成都一条生产线于 09 年 7 月投产，09 年投产的产能将在 2010 年释放业绩。根据规划，未来还将在吴江新建两条线，总产能达到 270 万吨。 二、工程玻璃：高端龙头，未来亮点在民建应用的推进 环保政策下，节能玻璃市场空间巨大。哥本哈根会议上我国承诺，到 2020 年单位 GDP(国内生产总值)二氧化碳排放将比 2005 年下降 40%-45%，并将其作为约束性指标纳入国民经济和社会发展中长期规划。未来这一减排目标必然体现在工业、建筑等能耗大户上，节能减排将日益受到人们重视。目前建筑能耗占我国能耗的 25%左右，其中主要的是公共建筑能耗和采暖能耗；门窗能耗占建筑能耗的 50%左右，因此节能玻璃的使用是降低能耗的重要因素。目前，国内 Low-E 节能中空玻璃的使用率不足 10%，与欧美发达国家 85%的普及率相比，市场空间巨大。 未来关键点在于节能玻璃由公建向民建应用的推进。08 年我国民用建筑竣工面积约 5 亿平方米，按照建筑面积与玻璃使用面积的经验比例 1/5 进行测算，则民用建筑需要玻璃 1 亿平方米。公司目前在高端公建市场的占有率约 50%，未来主要看点是节能玻璃由公建向民建应用的推进。我们调研中了解到，目前一些高档楼盘开始采用Low-E、中空等节能玻璃，而民建的普及性应用则需要政策的进一步推动。 3 南玻A│公司研究敬请阅读正文之后的免责声明节能玻璃是战略重点之一，产能快速扩张。公司是国内最大的工程及建筑玻璃供应商，在镀膜技术的研发和利用方面具有较强的优势。目前公司拥有成都、吴江、天津、东莞等四大产业基地，总产能约 1200 万平米（按照中空、Low-E 玻璃测算）。根据规划，公司将再建成都、吴江、东莞扩建三条工程玻璃生产线，合计产能 1140万平方米，使得公司产能增长将近 1 倍。这三条生产线最早要 2011 年下半年投产，因此对公司 09-11 年业绩影响不大。 三、精细玻璃：受益于外部经济复苏，但规模较小 公司是中国玻璃制造行业中唯一具有精细玻璃加工能力的企业，目前拥有 ITO 导电膜玻璃产能 1200 万片、彩色滤光片玻璃产能 110 万片。由于精细玻璃技术变化较快，公司在该业务上的战略定位于“紧跟前沿、领先半步”，近年来规模保持稳定。精细玻璃下游电子元器件行业的景气度受国际市场影响明显，09 年上半年公司的精细玻璃销售收入同比下降 30%左右，毛利率同比下降 10.65 个百分点至 34.25%。随着全球经济的逐步复苏，精细玻璃业绩将会稳步提升。 四、太阳能产业链：看点在于需求复苏和成本下降 09 年受需求下滑冲击，太阳能产业链的产品价格出现大幅下跌，出货量持续萎缩。目前国外电池片的需求缓慢恢复，出货量放大但价格仍处于底部；多晶硅因供给压力较大，价格复苏尚需时日。预计 2010 年太阳能电池出货量有 40%以上的增长，首先受惠的则是太阳能组件。目前来看，政策面上需要太阳能建筑应用的补贴方案的进一步落实，成本面上多晶硅生产成本下降是企业盈利的关键。 公司 05 年进入太阳能产业，致力于打造“多晶硅-硅片-太阳能电池组件-太阳能电池”的完整产业链，产能总规划为多晶硅 5000 吨、太阳能电池 450-500MW。目前一期项目建设基本完成。 多晶硅技术处于国内领先水平。宜昌多晶硅基地规划产能为 5000 吨，被湖北省列为“十一五”规划的三个重点项目之一。一期 1500 吨多晶硅项目于 2008 年 11 月试生产，2009 年 10 月正式商业化运行，产品为纯度为8N 的电子级多晶硅。公司采用俄罗斯技术并进行西门子法改造，目前每公斤多晶硅生产成本在 50 美元以内，预计全面达产后成本可以降至 40 美元以内。目前多晶硅业务的重心是一期项目降成本，即把生产的能耗、物耗降低至合理水平，为二期项目做好技术、管理方面的准备。据了解，二期 3500 吨多晶硅项目尚需相关部门批准。 46 万平米 TCO 玻璃将贡献业绩。公司在东莞拥有 2 条超白压延玻璃生产线，产能 1200 万平米（16 万吨/年，对应光伏电池容量 1200MW），08 年销售光伏组件玻璃 880MW。年产 46 万平米太阳能薄膜电池用 TCO 玻璃基板生产线（3450 吨/年）已建设完成，进入试生产阶段。 08 年公司投产 25MW 单晶硅电池生产线一条，因部分原因曾一度停产，目前转换率达到 17.5%。75MW 多晶硅电池项目第一条 25MW 生产线已经基本建成，预计 2010 年将投入商业化运行。160MW 太阳能电池硅片加工项目一期 60MW 工程已于 2009 年 6 月投产。 4 南玻A│公司研究敬请阅读正文之后的免责声明五、盈利预测与评级 盈利预测与评级：预计公司 09-11 年 EPS 分别为 0.66 元、0.94 元、1.15 元，对应动态市盈率分别为 28.4倍、20.1 倍、16.4 倍；维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：节能玻璃向民建市场应用的进程、原燃料价格上涨的成本压力、多晶硅价格的复苏进程。 图表 1 浮法玻璃价格走势 图表 2 房地产新开工\施工面积增速 40506070809007-0107-0708-0108-0709-0109-07元/重量箱3mm4mm5mm-20%0%20%40%08-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-11新开工面积增速施工面积增速资料来源：中国建材信息总网、民族证券 资料来源：国家统计局、民族证券 图表 3 南玻 A 平板玻璃生产线 生产线位置 生产线（条） 产能（万吨） 产品 燃料 备注 成都 3 72 浮法玻璃 天然气 1 条线 30 万吨于 09 年 7 月投产 广州 2 40 浮法玻璃 重油 河北廊坊 2 48 浮法玻璃 天然气 分别于 08 年 10 月和 09 年 3 月投产深圳 2 30 浮法玻璃 重油 东莞 2 16 超白压延 产能合计 206 资料来源：公司公告、民族证券 图表 4 南玻 A 工程玻璃生产线 地区 产能（万平方米） 预计投产时间 成都 100 东莞 300 天津 500 吴江 300 已投产生产线 合计 1200 东莞 420 2012 年 3 月 吴江 420 2011 年 12 月 成都 300 2011 年 8 月 拟建生产线 合计 1,140 资料来源：公司公告、民族证券 5 南玻A│公司研究敬请阅读正文之后的免责声明图表 5 南玻 A 太阳能产业链 生产线位置 项目名称 产品 投产时间 宜昌 一期年产 1500 吨多晶硅项目 多晶硅 2008 年 11 月 宜昌 160MW 硅片加工项目 硅片 2010 年 深圳 25MW 单晶硅太阳能电池 单晶硅电池 2008 年 东莞 25MW 多晶硅太阳能电池 多晶硅电池 2009 年 东莞 年产 1200 万平米超白压延玻璃生产线 超白玻璃 年产 46 万平米太阳能薄膜