2014年4月14日-第277号当所有资产变得太昂贵时，将会发生什么？大量的投资流动性和持续的低无风险利率正促使投资者购买大量的所有风险资产类别：-2013年危机过后，投资者逐渐回归新兴资产；-他们正在购买公司债券和欧元区外围债券，即使估值水平已经过高。-他们现在也正成为股票的大买家。因此，很明显，这种趋势将走向何方：所有风险资产类别（新兴资产，信贷，欧元区外围国家，股票）的价格都变得过高。那么接下来会发生什么呢？有理由担心，投资者之间会出现广泛的恐慌情绪，这会抛售所有资产并突然返回现金和无风险债券。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 –277-2欧佩克中国资料来源：Datastream，IMF，Natixis持续大量购买风险资产全球流动性非常丰富（图1）尽管美国实施了量化宽松政策，但由于日本的扩张性货币政策以及欧佩克国家和中国的外汇储备积累，这一趋势将保持不变。（图2A和B）。20,00017,50015,00012,50010,0007,5005,0002,5000图表1全球货币基础十亿美元（左手比例）35302520151050-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1425022520017515012510075图2A日本：货币基础（万亿日元）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1425022520017515012510075图2B外汇储备（十亿美元）4,0004,0003,0003,0002,0002,0001,0001,0000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14的流动性中央银行购买资产时创建的然后被投资于其他资产由投资者和银行。在经合组织国家尚未使用它来启动信贷（图3A）.而且，这是在以下情况下发生的无风险债券的收益率低（图3B）由于名义增长乏力和短期利率低，这促使投资者转向风险资产。资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯 Flash 2014–277-3（*）家庭+公司资料来源：Datastream，美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯资料来源：Datastream，Natixis股市指数（2002：1 = 100）主权CDS（5年，以bp为单位）资料来源：Datastream，Natixis图3A归功于私营部门*（以百分比表示）图3B十年期政府债券的利率（百分比）联合的状态联合的王国 联合的状态英国 欧元区 日本15 德国15 日本6 法国61010555544330022-5-511-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-100002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14我们已经看到：(1)从2009年到2012年购买新兴资产（图4），这推高了这些资产的价格，并导致新兴汇率升值（图5A和B）。1050-5-10图4新兴国家：非居民净购买股票和债券的流量（每周，十亿美元）0607080910111213141050-5-109008007006005004003002001000图5A新兴国家整体除外。中国：股市指数和主权CDS02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14900800700600500400300200100012011511010510095908580图5B新兴国家整体除外。中国：美元兑美元汇率（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1412011511010510095908580资料来源：EPFR，Natixis资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 –277-4美国欧元区 英国资料来源：Datastream，Natixis美国 欧元区英国资料来源：Datastream，Natixis德国 法国 西班牙 意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis2013年春季，由于在美国宣布逐渐减少，资本开始退出新兴国家，导致这些国家的资产价格出现调整并导致汇率贬值。但在2014年3月，资本返还给新兴国家，导致股票市场指数上升和汇率出现转机。(2)从2012年夏季开始（由于欧洲央行宣布OMT，以及欧元区局势有所改善）和从2013年春季开始更是如此（由于撤出了新兴国家的资本投资），我们看到了公司债券大量购买（因此，信用利差收窄，图表6A和乙）和欧元区周边国家的政府和银行债券（因此，这些债券的风险溢价有所收紧，图表7A和乙).图表6ABBB信用利差（资产互换，以bp为单位）图表6B高收益信贷利差（资产掉期，以bp为单位）1000800600400200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141,00080060040020001,6001,4001,2001,000800600400200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141,6001,4001,2001,0008006004002000图表7A十年期政府债券的利率（百分比）图7B银行CDS（5年，以bp为单位）18161412108642002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1418 1,40016 14 1,000121080086006400422000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141,4001,2001,0008006004002000(3)在2013-2014年，我们开始看到大量的股票购买流量，导致股价上涨（图8A和B）尽管存在地缘政治风险和不确定性仍在增长中徘徊。德国法国 西班牙意大利葡萄牙资料来源：彭博社，纳蒂希斯 Flash 2014–277-5 资料来源：Datastream，Natixis资料来源：彭博社，纳蒂希斯图表8A股市指数（2002：1 = 100）图8B远期市盈率标普欧元斯托克斯 标普欧洲斯托克1801601401201008060富时 日经18050160140401203010020801060 富时 日经5040302010404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14我们可以看到情况的发展：所有金融资产的价格都将被高估投资者无视（或似乎忽略了）权衡不同资产类别的风险：新兴大国存在外部赤字（图9A）源于结构性原因（在劳动力，能源，运输基础设施等方面的资源短缺），这可以解释他们的工业生产实际上停滞不前（图9B）；图9A5个新兴国家*：经常账户余额（占名义GDP的百分比）420-2-4200418021600140-2120-4100图9B5个新兴国家*：制造业（2002：1 = 100）200180160140120100-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-6808002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14信用利差不再涵盖公司违约的平均风险债券到期（图10）特别是在欧洲；欧元区周边国家仍然具有以下特点公共债务比率上升（图11A）以及银行不良贷款的增加（图11B）；如果股价继续上涨，股票的估值将变得异常高与过去的水平相比，尽管今天还不是这样（图12）日本除外。（*）巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚资料来源：Datastream，Natixis（*）巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 –277-6 西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，西班牙银行，意大利银行，葡萄牙银行，Natixis资料来源：彭博社，纳蒂希斯图10公司违约率（高收益，以％为单位）美国18161412108642002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1418161401412012100108806604240020图11A公共债务（占名义GDP的百分比）西班牙意大利02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1514012010080604020图11B不良贷款（占总贷款的百分比）14图12预期市盈率标普 欧元斯托克14 富时日经707012121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 146060505040403030202010100090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14结论：如果所有金融资产的价格被高估，将会发生什么？综上所述，由于流动性充裕且无风险收益低，我们正朝着所有金融资产价格上涨的局面（新兴资产，信贷，欧元区周边债券，股票）将被高估. 风险显然是，这迟早会引起投资者的恐慌，投资者随后会抛售所有风险资产，转而使用现金和无风险的政府债券，就像我们在2008年和2009年所看到的那样。 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis预测欧洲资料来源：Datastream，穆迪，纳蒂西斯 Flash 2014–277-7广告/免责声明证件和标语严格遵守《自卫队特别声明》。 Ils ne sauraientêtretransmisàquiconque sans l'accordableécritde Natixis。证据保护和抗辩信号处理的专家级证书。该文件是由我们的经济学家编写的。本报告不构成独立研究报告，也未按照促进投资研究独立性的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问，也没有任何其他人同意对在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文档承担任何责任。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出现的条款和条件进行。其他条件的依据。本文档和所有附件均基于公共信息，在任何情况下均不得被Natixis用作或视为承诺，任何承诺尤其必须遵守其内部规则所适用的Natixis批准程序。Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis不对自身数据与第三方数据之间的任何估值差异负责，这些差异尤其可能是由于考虑了会计，税收规则或与估值模型有关的考虑而造成的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。有关价格或利润的信息是指示性的，并且随时可能更改，恕不另行通知，尤其是根据市场情况。过去的性能和过去的性能模拟不是可靠的指标，因此不能保证将来的性能。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能发生或可能不会发生的潜在未来事件，并且不构成对确定产品