证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业周报 食品饮料 双节引爆白酒市场，继续强推一线名酒 行业评级 推荐 评级变动 维持 上周食品饮料指数上涨3.50%，跑赢大盘3.53个百分点 上周申万食品饮料指数上涨3.50%，沪深300指数下跌0.03% 一、板块回顾 （一）白酒板块 双节引爆白酒市场，多家酒厂销售超预期，中秋节前天猫酒水消费同比猛增150%。洋河全年销售任务提前完成；茅台酱香酒销售收入同比增长226%，提前100天完成销售任务；泸州老窖高端酒销售火爆，国庆前两天下发停货文件，停止接受国窖1573经典装订单。展望十月，中高端白酒提价有望持续进行。剑南春发布《关于水晶剑市场维护工作的安排》，要求10月22日前水晶剑终端价不低于418元/瓶；泸州老窖暂停发货国窖1573，观测渠道库存；洋河蓝色系列供需关系紧张，经销商反馈10月有望再度提价。 1） 泸州老窖发布停货通知：9月29日，泸州老窖发出停货文件《关于停止接收国窖1573经典装订单的通知》，停止接收国窖1573经典装的订单。今年以来国窖1573数次提价，此次停货公司意在调整终端，释放渠道库存，夯实高端酒价格基础，为后续业绩发展提供持久动力。 2） 中秋节前天猫酒水消费同比猛增150%：长假叠加中秋，白酒成了送礼、自用的最佳选择。天猫酒类行业负责人表示消费者在线上购买酒水的行为习惯已经逐渐养成，天猫作为线上酒水消费的第一大平台，今年节前天猫酒水的消费同比提升了150%。茅台、五粮液、洋河等官方旗舰店销售火爆，品牌直营的官方旗舰店既满足了消费者对正品的诉求，也保证了货品的供应充足，领跑线上酒水市场。 （二）乳制品板块 节前一周乳制品板块表现出色，在上游原奶价格维持低位的情况下，下游需求持续回暖，带动龙头公司业绩交出亮眼成绩单。四季度我们建议继续配置优质乳品公司，推荐的核心逻辑在于： 1）需求回暖，高端产品持续高增长：伊利安慕希、金典等高端产品维持高速增长，其中安慕希17H1保持30%以上的增长；天润低温酸奶疆外高增长，带动公司产品均价持续上行。此番行业需求回暖更多来自下线城市的消费增长，同时高端产品渠道下沉空间巨大，因此渠道优势明显、产品力强的公司更容易收割市场份额。 2）奶粉注册制落地，龙头企业获得先发优势：截至9月30日，食药监总局公布了十三批奶粉配方注册企业名单，共计378个产品配方获得通过，率先获得配方的公司将获得先发优势。目前伊利、蒙牛分别获得21、24个配 证券分析师：曹岩 执业编号：S0360517060002 电话：010-63214652 邮箱：caoyan@hcyjs.com 联系人：龚源月 电话：021-20572557 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 贵州茅台（600519） 强烈推荐 五粮液（000858） 强烈推荐 泸州老窖（000568） 伊力特（600197） 洋河股份（002304） 水井坊（600779） 伊利股份（600887） 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 西王食品（000639） 强烈推荐 海天味业（603288） 强烈推荐 沱牌舍得（600702） 古井贡酒（000596） 口子窖（603589） 中炬高新（600872） 光明乳业（600597） 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 汤臣倍健（300146） 推荐 双汇发展（000895） 推荐 《食品饮料行业报告：中秋来临销售火热，一线名酒再超预期》 2017-09-26 《政策东风拂天府之国，蜀酒发展迎千古良机》 2017-09-26 0%50%16/1016/1217/0217/0417/0617/082016-10-10～2017-09-29 沪深300 食品饮料 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2017年10月10日 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 方数量，我们判断公司将充分受益政策红利及渠道补库存需求，奶粉业务表现有望超预期。 二、投资要点 1、 双节引爆白酒市场，中秋节前天猫酒水消费同比猛增150%，多家酒厂销售超预期。洋河全年销售任务提前完成；茅台酱香酒销售收入同比增长226%，提前100天完成销售任务；泸州老窖高端酒销售火爆，国庆前两天下发停货文件，停止接受国窖1573经典装订单。展望十月，中高端白酒提价有望持续进行。剑南春发布《关于水晶剑市场维护工作的安排》，要求10月22日前水晶剑终端价不低于418元/瓶；泸州老窖暂停发货国窖1573，观测渠道库存；洋河蓝色系列供需关系紧张，经销商反馈10月有望再度提价。 1）贵州茅台：2017H1收入和利润均略超市场预期，营收241.9亿元，同增33.1%；归母净利112.5亿元，同增27.8%。其中Q2收入同增36.6%，归母净利同增31.2%。预收款177.8亿元，环比减少12.1亿元。 i）量：下半年茅台中秋旺季投放量可期。渠道调研显示茅台酒的上半年的发货量在1.2-1.3万吨，预计今年在2.7万吨以上。 ii）价：由于终端门店供给紧张，部分终端价已突破1500元，我们维持2017-2019年茅台酒将维持供不应求的判断。 iii）利润率：原材料和消费税上涨对公司盈利水平影响有限。二季度消费税率未见提升，系列酒的占比提升以及原材料价格上涨使得毛利率略有下滑，但由于高端酒的毛利率水平较高，原材料价格上涨对公司盈利的边际影响有限。我们预计17/18年EPS 为17.07、21.64元，对应PE30X、24X，"强烈推荐"评级。 2）五粮液：改制及换董事长有望给公司带来经营和业绩层面的提升；随着茅台终端价的不断提升普五的性价比进一步凸显，国企改革进行时，“百城千巷万店”工程推进中。为实现五粮液向终端营销的转型，李总提出“百城千巷万店”工程。2016年以来经销商数量持续提升，基于当前主推的百城千巷万店的政策，预计明年经销商增幅可期。系列酒即将发力，十三五规划200亿目标。李总提出系列酒要在“十三五”末实现200亿元的销售收入，目前相关营销政策制定中，下半年在做系列酒的营销支持工作。我们预计17/18年EPS为2.28、2.75元，对应PE25X、21X，"强烈推荐"评级。 3）泸州老窖：i）改革红利不断释放，当前公司处于快速复苏轨道；ii）高端品牌持续放量、腰部产品发力将维持公司高增长趋势；iii）计划内以及计划外产品均实现提价，1573计划内价格由680元/瓶涨至740元/瓶，计划外价格由740上涨至810。我们预计17/18年EPS为1.78、2.34元，对应PE32X、24X，"强烈推荐"评级。 2、 伊力特：新帅改革长期看好，疆外市场大商合作有望落地。2017年半年报，17Q2实现营收3.5亿元，同比减7.7%；归母净利润0.5亿元，同比增0.86%，公司收入季节性相当明显，Q2下滑主要是由于终端提价20%后市场处于消化阶段、再加上二季度超淡季同比会更明显些，公司长期逻辑不改：i）新董事长上任后改革不断，有望给公司带来经营和业绩层面的大幅提升。主要变化有：1）提价：去年底终端提了20%，出厂提了10%；2）经销商重整：去年淘汰有产品没有包装的经销商，这些经销商转买转卖扰乱市场，今年开始实现末尾淘汰，逐步减少公司SKU、聚焦品牌建设；3）人才引进，注重员工激励。 ii）疆内市场：白酒行业集中程度持续提升，伊力特龙头地位稳固。疆内市场集中度持续提升，小的酒厂八项规定后淘汰了很多，伊力特45%左右占比。和一批经销商之间的关系：未来5-10年可以实现更有利于公司的利益分配，渐进式改革。 iii）疆外市场：积极开拓，大商合作有望陆续落地。传统的大商商源不变，但是新董事长上任以后要求销售额不能下滑，另外年初成立营运公司，伊力特持股51%，直销模式，不会切割经销商的利益，主要对接疆外市场，具体的合作方案即将落地。预计17/18年EPS为0.95、1.13元，对应PE24X、20X，"强烈推荐"评级。 3、 洋河股份：产品结构持续优化，省外拓张加速进行。1）中秋销售良好，产品结构持续优化。目前中秋配额已经抢完，全年销售任务基本完成，今年1-8月梦之蓝同比增长约50%，海之蓝和天之蓝同比实现正增长，预计明年梦之蓝的比例有望进一步提升。2）省外加速拓张，核心区域保持20%以上增长。省内整体增速略超10个点。省外有十几个大区，其中新江苏地区（河南、安徽、山东、浙江、湖北）占了省外销售一半。最大省份是河南省，销售额超过20亿，安徽收入超过10亿，增速超过20%。3）省内逐步理顺，调整成效显著。省内收入62.6亿元，同比增11.4%，各渠道价格开始理顺，调整成效显著。受益于消费升级，省内增速有望进一步提升。消费升级驱动产品结构持续优化。受整体消费升级影响，“海升天”，“天升梦”趋势明显。预计公司17/18年EPS为4.61、5.34元，对应PE为22X、19X倍，"强烈推荐"评级。 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 4、 水井坊：产品动销良好，市场开拓有序进行中。1）产品：公司产品性价比高，定位高端酒品。紧跟第一梯队，目前终端库存良性动销良好。臻酿八号收入占比高于井台，今后会加大井台典藏的营销投入，优化产品结构提升高档酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新总代与老总代并存，公司对渠道的掌控力逐步增强，目前核心门店5000-6000家（去年为3000家）；市场开拓方面，除传统优势区域外，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，公司目前核心市场为“5+5”，条件成熟时会“5+5+5”迈进，全国化布局持续推进中。3）费用：2015年范总上任，2016下半年开始布局，2017年费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，预计明年初开始费用投放下降，销售费用率预计回归到正常水平。预计公司17/18年EPS为0.62、1.06元，对应PE为67X、39X倍，"强烈推荐"评级。 5、 沱牌舍得：改革持续推荐中，产品结构升级成本管控效果显著。1）收入：产品结构持续升级，次高端推动毛利提升。17H1公司酒业业务毛利率75.8%，同比大幅提升，中高档舍得系列营收6.9亿元，占比提升至89.2%，受益于白酒消费升级，次高端舍得系列保持较快增速，预计全年增速可达30%左右。低档沱牌系列营收0.85亿元，其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。整体来看，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显，预计公司全年将实现酒类收入约18亿元，增速27%；2）渠道：扁平化布局，深耕渠道推动业绩高增长。公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，给予经销商10%的固定毛利率，并由公司兜底，17H1年经销商数量达到1274家，同比增加21.8%。净利润：剔除内退福利因素后，管理费用管控显著，净利润增速超预期。17Q2公司净利润0.21亿元，同比增加95.4%，剔除内退福利因素后，经我们推算，17Q2公司实际净利润0.88亿元左右，同比增加约700%，环比增加约115%，增速远超市场预期。天洋集团入主后加强管理改革，优化激励机制，费用率逐步降低，17Q2公司实际管理费用约0.53亿元，同比减少约12%；3）利润总额反应真实业绩。17H1公司实现利润总额1.3亿元，同比增长105.8%，其中所得税0.68亿元，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平。下半年是白酒销售旺季，预计全年公司利润总额有望超过3.5亿元，未来增长可期。预计公司17/18年EPS为0.60、1.04元，对应PE66X、37X，“推荐”评级。 6、 古井贡酒：省内深耕渠道，省外多市场共振显协同效应。1）消费升级