股息收益率昆仑天然气资产注入？事件 根据彭博社未经证实的报道，中国石油昆仑天然气（未上市）可能会注入昆仑能源。这是我们在足以讨厌它（2014年4月）中强调的通配符重估催化剂之一。昆仑股价在7月17日收盘上涨7％，而HIS持平。影响力 潜在的变革。昆仑天然气是中国石油天然气集团的下游天然气/液化石油气/天然气天然气分销部门，业务遍及中国约20个省，包括北京，天津，河北。根据昆仑燃气的网站（链接），2012年的天然气总销量为15bcm（我们不确定这包括昆仑能源的5bcm下游天然气量），中国领先的下游气体分销商（华润燃气12bcm，北京企业9bcm，新奥航空8bcm，中国燃气6bcm）。如果我们将15bcm的体积在两年内复合增长15％，那么昆仑燃气在2014年的销量将达到20bcm。如果我们假设EBITDA利润平均为0.3元/立方米，与昆仑能源的收入相似，则得出6元人民币EBITDA达10亿美元，仅相当于我们2014年现有集团EBITDA预测的三分之一以上。 可能通过股权融资为30亿美元以上的交易提供资金......随着正在进行中的高级管理人员贪污调查，我们认为潜在的交易不太可能像以前的资产注入那样以帐面价值完成。据彭博社报道，潜在的交易规模可能为30亿美元（按我们的初步估计，这相当于2014年预期市盈率的6倍）。假设确实如此，并且假设交易完全由债务提供资金，那么昆仑的资产负债率（D / D＆E）将从2014年的29％提高至51％-昆仑可以接受的30-40％区间以上，这意味着需要进行股权融资。 ...但是，如果要经历历史的话，可能会增值。尽管如此，即使对潜在的股权增加，鉴于对集团利润的重大影响，我们认为这笔交易可能会增加每股收益。 就上下文而言，为2美元。2011年完成的80亿元陕京管道资产注入使集团每股收益增长了c。即使配股也占20％。收益和目标价格修正考虑到时间的不确定性，没有变化。价格催化剂12个月目标价：18港元。20基于PER方法。催化剂：资产注入（昆仑天然气，唐山再气）；气量增长。行动与建议虽然昆仑的勘探与生产和液化天然气业务仍面临短期阻力，但我们认为这些价格已经存在，昆仑交易的市盈率相对于香港/中国天然气板块有30％的折让，而历史折让为10％。 我们认为这一折价从根本上是不合理的，并且随着昆仑天然气业务的贡献在2007年上升至75/95％，预计折价将关闭。2015 / 20e（2013年为64％）；如果考虑到昆仑天然气，则更高。 为什么这很重要？香港/中国天然气板块的交易价格为16-22倍。 8倍大容量油膜。 我们重申逆势跑赢大盘评级。请参阅第4页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站万维网。麦格理。com / research / disclosures麦格理研究昆仑能源图1昆仑能源财务摘要（不包括昆仑燃气）昆仑能源（135 HK）跑赢大市目标价HK $ 18。2损益（百万港元）2011A2012A2013A2014年2015年假设条件2011A2012A2013A2014年2015年 净收入25,915 32,953 43,430 56,631 70,457上游COGS -13,688 -17,365 -26,216 -37,282 -47,352布伦特-MacQ Est。 （$ /桶） 税息折旧及摊销前利润12,227 15,588 17,214 19,349 23,105油价实现 （$ /桶）DD＆A -4,090 -4,434 -4,528 -5,000 -5,449油气生产（kboe / d）勘探与生产.赛场麦格理资本证券有限公司+852 3922 1226CFA邱超+852 3922 1435分析师CFA Aditya Suresh+852 3922 1265詹姆斯·哈伯德（CFA）注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2014年7月（除非另有说明，所有数字均为港币）135恒指的香港表现及回顾历史1.3018.01.3018.09.49.40.352.914.314.64.224.61.31.1021.01.1018.811.111.10.302.413.114.34.625.51.523.416.58,905 10,5098,905 10,50913.57,3597,4960.917.40.939.413.413.10.252.011.313.95.525.11.715.36,8516,8510.852.10.851.814.414.40.231.910.814.46.022.82.0%百万港元%港币%x x港币%%%X%X2013A 2014E 2015E 2016Em 43,430 56,631 70,457 83,758m 12,292 13,954 17,213 20,050年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率98,64512,7271914.98,072百万美元百万美元%百万美元米低/中能源18.20+48.9+51.4港币%%12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS部门市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础-DCF（WACC 7.6％，beta 0.9，ERP 5.5％，RFR 4.5％，TGR 3.0％）20.39港币估价香港135 HK优于大市价钱（7月16日，07：592014年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 12.22 气体分配（包括LNG和美元1,182 1,731 1,762 2,194 3,044城市燃气分配加气站和麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格（bcm）麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格中/下游天然气加油站股息收益率体积（bcm）成长除税后溢利8,196 9,914 10,508 11,294 13,366少数民族-2,575 -3,396 -3,657 -3,935 -4,622109110108113116液化天然气加气（bcm）基本净收入5,621 6,518 6,851 7,359 8,74410510496101104同比增长-240％28％-8％14％基本每股收益（港分/股）78.6 83.5 85.0 91.3 108.546.748.049.148.847.8EBITDA利润率（人民币/立方米）2,0652,1851,7001,8741,772 调整后每股收益（港币/分）78.6 83.5 85.0 93.0 108.5城市燃气分配0.45 0.45 0.45 0.45 0.45DPS（香港分/股）22.0 23.0 23.0 24.7 29.3运输用液化天然气-0.45 0.12 0.15 0.254,3356,0887,6328,78510,632 液化天然气加气0.24 0.21 0.23 0.23 0.23现金流量（百万港元）2011A2012A2013A3.63.84.35.05.82014年2015年气体传输0.27 0.28 0.30 0.29 0.29净0.10.41.43.03.9收入DD＆A已付股息3.74.56.17.99.8港币，mn息税前利润（包括员工，少数族裔）已付股息20.823.825.029.435.2经营性现金流收购18%15%5%18%20%资本支出其他投资现金流已付股息1.65.16.56.06.9债务提高2009A2010A 2011A2012A 2013A 2014E2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E其他勘探与生产区别估值倍数2011A5,6216,5186,8517,3598,744麦格理研究2013A2014年2015年现金净变动25,0002012A1,4262,3763,1912,6653,64820,000市盈率9,59810,06313,48617,99120,912资产负债表（港币百万元）-3,090-57937-23,262015,0002011A-13,507-15,391-15,405-14,698-14,96010,0002012A2,3123,0992,6361,8551,4995,0002015年P / B17,5808,3469,11223,26200现金与现金等价物FCF产量当前资产股息收益率固定资产-7,7317,924-11,405-1,948-2,565总资产DCF（百万港元）2014年2015年2016年2017年7,91610,425-6,09215,387-9,5532018年流动负债32125764300息税前利润麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格比率分析3,5507,874-4,695-2,726-2,1022011A8.37.36.77.36.22012A15.716.215.114.011.82013A麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格PV显性期2.92.42.01.81.6债务的成本11,71819,59214,89712,17110,069股利支付率-2%-2%-1%0%2%光伏终端EV16,61127,25122,86220,47419,203股本成本2%2%2%2%2%有效税率56,67769,22582,94392,641102,152净（债务）/现金84,207108,542119,462126,772135,013目标齿轮8.3 x伯格WACC鱼子EBITDA利润率共享o / s（mn）12,57218,36327,13130,43734,339息税前利润率13,95416,97919,57822,94725,303每股价值（港币）25,97728,00120,06343,32543,325资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年7月10,46612,73514,68417,21118,9772014年7月17日230,38344,42250,40657,76566,509麦格理研究5,0005,4495,4355,7586,391昆仑能源-14,698-14,960-15,225-15,336-15,729图2中国天然气价值链可比估值麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格码-1,5022511,5673,6835,235中海油34%21%25%42%40%r5432444934Reco。25,856Mcap5%（十亿美元）28%28%27%27%27%价钱150,722（本地）9%价格目标22%25%27%28%28%（本地）-16,453TSR30%1.1 x10%10%8%8%9%（PT + DY）160,125市盈率（MacQ）8%2014E 2015E19%15%14%13%13%市盈率（B'berg Cons）47%47%40%34%33%2014E 2015E8,059市净率31%34%29%25%25%2014年19.9EV / EBITD比率气体传输麦格理研究评估，绩效和运营指标2014年7月17日8.3 x伯格2013A-14,285-12,871-12,732-36,104-13,4612014年-1,933-5,845-3,799-5,926-6,9884,0904,4344,5285,0005,449-1,539-3,265-1,0842,9683,071 FCF产量2014E 2015E2014年2014E 2015E齿轮（ND / ND＆E）2014E 2015E中国大型石油天然气9.7 x8.2倍9.7 x9.0 x1.2 x857港币中国石油857港币港币跑赢大市11.2 x9.6 x883港