昆仑能源与昆仑燃气整合的情景分析

亚洲日报昆仑能源维持中立昆仑能源与昆仑整合的情景分析加油站EPS：◄►TP：▲黄凯（Kelly Chen）/研究分析师/ 852 2101 7079 / kelly.chen@credit-suisse.com Thomas Wong /研究分析师/ 852 2101 6738 / thomas.wong@credit-suisse.com戴达夫（CFA）/研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com●在昆仑能源宣布开始与昆仑天然气的整合后，我们已经对交易结构进行了情景分析，以评估对昆仑能源的潜在影响。●我们所有四种情况均基于10亿元人民币的净收入和12倍市盈率（当前城市燃气参与者的市盈率）的交易估值。如果通过发行新股筹集到50％的交易资金，那么我们只有7％的上涨空间。在最好的情况下，如果上游资产被昆仑燃气置换，我们估计上涨空间为28％。当然，昆仑燃气更好的盈利能力将带来更大的上涨空间。●我们怀疑整合过程将花费很长时间，并且该股票的下一个大数据点可能是明年3月的年度结果。我们认为投资者可能会低估潜在的液化天然气工厂损害的风险，这可能是相当大的。●我们坚持认为，该交易对市场情绪是积极的，并可能为收益带来更多稳定性。但是，可以创造多少价值取决于交易价格和结构。我们将目标价上调至6.59港元，原因是进入2016年预测并把陕京4号管道推迟至2017年预测。保持中立。潜在。截至2015年上半年，昆仑的现金结余为157亿港元，净负债比率为28％（不包括少数股东权益）。方案2：交易是通过与母公司进行上游资产交换来进行的。我们估计昆仑能源的收入将比我们的基本预期2016E增长43％。 12倍市盈率的隐含价格将达到8.88港元/股，上涨空间为28％。方案3：交易由新股提供50％，现金提供50％。我们估计昆仑能源的收入将比我们的基本预期2016E增长37％。 12倍市盈率的隐含价格将达到7.43港元/股（基于以当前价格折让10％的价格发行新股），具有7％的上涨空间。方案4：交易由新债务提供50％，现金提供50％。我们估计，昆仑能源的收入将比我们的基本预期2016E增长25％。 12倍市盈率的隐含价格将达到HK $ 92 / hr，上涨空间为14％。我们所有的情景分析均基于以下常见假设：（1）昆仑天然气的年净收入为10亿元人民币（昆仑能源的管理层在2014年年度业绩简报中提供了含糊的指导），以及（2）交易基于市盈率12倍的倍数（城市燃气公司的当前估值）。图1：场景分析中使用的关键假设昆仑燃气气量厘米1,000净收入人民币百万元1,000总代价百万港元14,400交易市盈率倍数X12昆仑能源2016E净收入百万港元4,601资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估计。图2：场景分析 方案1方案2方案3方案4成交结构体全额支付交换50％的新股，50％的新债， 现金上游资产50％现金50％现金2016E收益5,6185,9755,7105,329收益增加33%43%37%25%2016E净负债52%26%24%52%的隐含价格8.358.887.437.9212x P / E潜在上行空间20%28%7%14%注1：ORD / ADR = 10.00。注2：昆仑能源通过其子公司参与E＆P（主要是中国，哈萨克斯坦，阿曼），LNG接收站，加工厂，天然气管道和天然气分销（城门和LNG运输）。方案分析：上升幅度为7％至28％如果交易是通过发行新股筹集的50％的资金，我们认为只有7％的潜在上涨空间。在最好的情况下，如果上游资产被昆仑燃气置换，我们估计上涨空间为28％。当然，昆仑燃气更好的盈利能力将带来更大的上涨空间。如果昆仑燃气的净收入更高，达到15亿元人民币，那么在我们的四种情况下，潜在的上涨空间为11-41％。我们对交易结构进行了四个方案的分析：方案1：交易以现金全额支付。我们估计，昆仑能源的收入将比我们的基本预期2016E增长33％。以12倍本益比计算的隐含价格将达到8.35港元/小时，上涨空间为20％资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估计。年度业绩的下一个数据点可能令人失望我们认为重组过程可能需要很长时间。因此，该股票的下一个大数据点很可能是16年3月的年度结果。我们认为，由于低油价，疲弱的天然气需求和外汇损失，投资者准备看到疲弱的业绩。但是，从上游资产和液化天然气液化工厂这两个结果来看，可能存在资产减值风险。截至2015年上半年，昆仑总资产为179亿港元，平均利用率约为25％。我们坚持认为，该交易对市场情绪是积极的，并可能为收益带来更多稳定性。但是，可以创造多少价值取决于交易价格和结构。在进入2016年后，我们将目标价上调至6.59港币。保持中立。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。bbg / RIC135港币/ 0135.HK等级（上一个等级）N（N）已发行股票（百万）8,072.39每日交易量-600万平均（百万）15.3每日交易价值-600万平均（美元mn）13.0自由流通量（％）37.5重大的股东中国石油集团价格（15 Nov 26，HK $）6.94TP（上一个TPHK $）6.59美东时间。锅。 ％chg。至TP(5)52周范围（港元）9.70 -交易上限（港币/百万美元）56,022.4 / 7,228.4性能1M 3M1200万绝对（％）8.4 28.3（21.8）相对（％）11.7 23.6（16.4）年12 / 13A 12 / 14A 12 / 15E 12 / 16E12 / 17E收入（港币）mn）43,430 48,044 43,512 45,86251,648息税折旧摊销前利润（港币mn）17,214 16,645 15,421 17,66620,165净利润（港币）mn）6,851 5,610 4,157 5,0106,032每股盈利（以港元换算）0.85 0.69 0.51 0.62 0.75-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用2.7 8.9 9.2-共识每股收益（港元）不适用不适用0.50 0.58 0.65每股盈利增长（％）2.1（18.1）（25.9）20.5 20.4市盈率（x）8.2 10.0 13.5 11.2 9.3股息收益率（％）3.3 2.9 2.1 2.6 3.1EV / EBITDA（X）4.24.25.04.33.9市净率（x）1.1 1.1 1.0 0.9 0.9净资产收益率（％）14.4 10.9 7.7 8.7 9.8净债务（现金）/权益(%)22.819.028.224.427.7 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年11月26日）昆仑能源（0135.HK，HK $ 6.94，中性，目标价HK $ 6.59）重要的全球披露披露附录就个人分析的公司或证券而言，陈慧琳，黄宏伟和戴维（CFA）均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点（2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。昆仑能源3年价格及评级历史（0135.HK）0135.HK收盘价目标价 日 期（港元）（港元）评级13年3月22日16.66 17.90 O2013年11月27日14.26 15.20牛*14年7月3日12.50 12.502014年8月28日12.9211.102014年10月16日10.20 10.502014年11月25日8.858.002014年12月4日8.047.8015年3月5日7.56 7.4015年8月7日7.186.8015年9月9日5.825.70*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力降低，并且表现不及最不吸引人的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*60%（33％的银行客户）中立/持有*27%（33％的银行客户）跑输/卖出*12%（25％的银行客户）受限制的1%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：昆仑能源（0135.HK）（12个月）