2014年7月10日 亚洲日报合富集团维持领先搜房网以22％的价格收购15％的股份保费EPS：◄►TP：◄►杜金松/研究分析师/ 852 2101 6589 / jinsong.du@credit-suisse.com谭凯文（CFA）/研究分析师/ 852 2101 6582 / kelvin.tam@credit-suisse.com●合富在7月10日星期四宣布，将以每股3港元的价格向搜房网发行9100万股新股（较最后收盘价溢价22％），占交易完成后合富的15％。这在7月7日星期一的报告中证实了我们的期望。搜房网也与世界联盟达成了类似的协议。●搜房网还将与Hopefluent成立合资公司（搜房网将拥有60％的股份）从事小额信贷业务（搜房网与世界联盟之间也有类似安排，因为世界联盟和Hopefluent都拥有融资服务业务）。●由于缺乏有关电子商务等方面合作的详细信息，我们认为微型融资合资企业可能是该伙伴关系的一部分，在短期内情况会更加清晰。●我们了解到，由于与SouFun（非排他性）的合作关系，合富通不太可能降低房屋销售佣金-这对合富通来说是个好消息，其市盈率仅为2014财年6倍。图2：拟议的战略合作计划内容在获得相关监管批准并满足监管要求后，成立合资公司从事房地产金融和互联网金融服务业务。此外，合富源将把其小额信贷业务子公司转让给合资公司，供合资公司用于其小额信贷业务合资公司股本人民币5亿元利益搜房网（60％），合富（40％）资料来源：公司数据。图3：一级代理和二级经纪业务的营业利润率35% 一级房地产代理服务营业利润率二级房地产代理服务营业利润率30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司数据。图4：2013财年收入业务分布物业管理及其他，2.2亿港元, 9%二手房交易收入，6.95亿港元，30％主要物业交易收入，港币14.35亿元，61％注1：合富集团控股有限公司为投资控股公司。它分为三个部分：主要房地产房地产代理商，次要房地产房地产代理商和Property Mgmt。资料来源：公司数据。图5：Hopefluent出售的房地产总价值和隐含的佣金率财产总价值已售出 隐含佣金率（RHS）图1：建议的订阅搜房网认购新股9100万股新股价格分享3港元（较当前股价溢价22％搜房网14.80％资料来源：公司数据。World Union和Hopefluent是中国三大房屋销售代理商中的两家（另一家是乐居的母公司E-House（EJ.N，OUTPERFORM））。（百万港元）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。28.8%24.5%25.9%22.8%20.1%14.8%12.0%10.4%5.3%2.9%1.9%2008年-3.7%2009A2010A2011A2012A2013A1.13% 1.11%188,9001.05%1.08%0.99%1.02% 1.03%0.89%126,300%94,50075,04050,23231,951 30,20210,008 13,99320,2440.80bbg / RIC733香港/ 0733.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股份（百万）523.70日交易量-600万平均（百万）0.8每日交易价值-600万平均（百万美元）0.3自由浮动(%)67.0大股东傅伟忠（主席）-33％价格（10 Ju TP（上一个TP美东时间。锅。 ％ C52周最高买入价上限（HK $14，HK $）2.45HK $）3.90汞至TP 59（港元）3.46 -/美元$mn）1,283.1/表演Ë1M 3M1200万绝对（％）相对（％）8.9—8.5(2.1)(3.9)(19.6)年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E收入（百万港元）1,7822,3512,3322,5752,763息税折旧摊销前利润（百万港元）290.5348.4294.7345.8387.4净利润（百万港元）186.5193.1191.4223.2246.6每股盈利（港元）0.400.400.390.460.51-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（港币）不适用不适用0.390.460.51每股收益增长（％）38.1(1.0)(0.9)16.610.5市盈率（x）6.16.26.25.34.8股息收益率（％）5.14.64.85.66.2EV / EBITDA（x）3.42.91.82.20.8市净率（x）0.90.80.70.60.6净资产收益率（％）16.113.511.712.512.6净债务（现金）/权益（％）(23.0)(17.0)(42.5)(27.7)(45.8) 2014年7月10日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年7月10日）易居中国控股有限公司（EJ.N，$ 9.42，跑赢[V]，目标价$ 17.0）合富集团（0733.HK，HK $ 2.45，跑赢大市，目标价HK $ 3.9）乐居控股有限公司（LEJU.N，12.08美元）搜房网（SFUN.N，9.5美元）世联（002285.SZ，人民币8.81元）重要的全球披露披露附录就个人分析的公司或证券而言，Jinsong Du和Kelvin Tam均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（ 2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。易居中国控股有限公司（EJ.N）的三年价格和评级历史EJ.N收盘价目标价 日期（美元）（美元）评分11年8月18日6.10 8.10 O11年10月31日7.85 11.0011月11日5.75 R2012年5月24日5.45 6.80 O2012年10月29日4.07 5.802012年11月15日3.425.202013年3月13日4.70 5.702013年5月15日4.886.0013年8月19日6.257.302013年11月25日10.3814.5013年12月10日13.13 R2013年12月12日13.80 14.50 O2014年1月2日14.77 16.602014年3月10日15.74 R2014年5月21日9.95 17.00 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。输出性能恢复合富集团（0733.HK）三年价格及评级历史0733.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）11年7月14日评级3.26 4.40 O2012年3月11日2.09 3.9013年1月7日2.89 *13年3月22日2.30 3.90 O14年2月19日2.98*14年7月7日2.45 3.90 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。截至2012年10月2日，美国和加拿大以及欧洲的收视率是根据某人的总收益得出的 2014年7月10日 亚洲日报-页3 之5-相对于由分析师覆盖的相关行业中的所有公司组成的分析师覆盖范围而言，跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表的吸引力较小，跑输大盘代表的吸引力最小。对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；在2012年10月2日之前，美国和加拿大的评级基于（1）某股票相对于其当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）某分析师的研究范围内某股票的总回报潜力的相对吸引力。对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别以15％和7.5％的门槛值取代了优于大盘和低于大盘股票评级定义中的10-15％的水平。 15％和7.5％的阈值分别代替了中性股票评级定义中的+10 -15％和-10-15％的水平。在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*45%（54％的银行客户）中立/持有*39%（49％的银行客户）跑输/卖出*13%（48％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：合富集团（0733.HK）（12个月）方法：我们将3.90港币的目标价定为7.8倍2014年市盈率，即合富的三年平均市盈率。风险：合富集团目标价3.90港币的潜在风险包括：1）宏观政策； 2）如果佣金率和销售量低于我们的预期，可能导致盈利损失； 3）过度扩展至二级经纪业务目标价：易居中国控股有限公司（EJ.N）（12个月）方法：我们对易居中国控股有限公司的目标价为17美元，基于可比公司的平均市盈率（基于在线业务的2014年市盈率19倍和离线业务的2014年市盈率16倍）。风险：可能阻碍实现我们对易居中国控股有限公司17美元目标价格的风险包括：1）低收入可见度以及易居出售物业的速度，这取