盈峰集团溢价收购入主，强强联合协同发展可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年11月10日 顾家家居(603816.SH) 公司快报 盈峰集团溢价收购入主， 强强联合协同发展可期 证券研究报告 家具 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 53.10元 股价 (2023-11-09) 36.78元 交易数据 总市值(百万元) 30,229.17 流通市值(百万元) 30,229.17 总股本(百万股) 821.89 流通股本(百万股) 821.89 12个月价格区间 32.06/49.26元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.7 -4.8 15.6 绝对收益 -6.6 -13.7 12.8 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 盈利能力持续修复，内外销逐步复苏 2023-05-10 剥离玺堡轻装上阵， 聚焦内部品牌运营 2022-12-15 22Q3盈利表现靓丽，大家居战略持续推进 2022-10-31 事件：11月9日，顾家家居发布关于控股股东、实际控制人签署《战略合作暨股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告。公司实际控制人顾江生、顾玉华和王火仙通过协议转让方式向宁波盈峰睿和投资管理有限公司转让2.42亿股顾家家居股份，占总股本29.42%，转让价格为42.58元/股，转让总价款为人民币102.99亿元。本次交易完成后，公司控股股东将由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人将由顾江生、顾玉华、王火仙变更为何剑锋，盈峰睿和投资直接持有公司股份29.42%，顾家集团及TB Home股权占比减少至约18.02%（含可交债已质押股份）。同时，经各方同意，顾家家居总经理李东来继续留任。 盈峰集团溢价收购体现长期坚定信心，强强联合协同发展可期 根据11月9日公告，盈峰睿和投资（盈峰集团100%控股子公司）以协议转让的方式受让顾家集团和TB Home共计持有的2.42亿股顾家家居股份，占公司总股本的29.42%，转让价格为人民币42.5846元/股（较顾家家居11月3日收盘价36.78元/股溢价15.77%），转让总价款为人民币102.99亿元。其中首期以人民币支付90%价款，剩余10%尾款在附属协议中约定的条件达成后支付。本次交易完成后，公司控股股东将由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人将由顾江生、顾玉华、王火仙变更为何剑锋，盈峰睿和投资直接持有公司股份29.42%，顾家集团及TB Home股权占比减少至约18.02%（含可交债已质押股份）。同时，经各方同意，目标公司（顾家家居）总经理李东来继续留任。 盈峰集团实力雄厚，溢价收购体现对公司长期发展的坚定信心，强强联合有望强化协同发展。盈峰集团成立于1994年，实际控制人何剑锋为美的集团创始人何亨健之独子，盈峰集团目前旗下产业布局环境、文化、投资、科技、消费五大领域，拥有上市公司“盈峰环境”、“百纳千成”，以及盈峰环境、盈峰中联、上专股份、百纳千成（原华录百纳）、PMORE、华艺国际、摩米童装等一系列国内外品牌；同时，何氏家族在家居家电产业链资源丰富，顾家家居总裁李东来以及副总裁李云海、欧亚非、廖强亦均曾在美的集团多部门任职过。本次盈峰集团溢价收购入主顾家家居，一方面充分体现对顾家家居当前市场表现与长期发展的坚定信心；另一方面，在优化公司股东结构、完善公司治理过程中，未来有望充分发挥各方在各自领域的核心竞争力和资源优势，推动公司业务快速发展，推动公司市占率持续提升。 -10%0%10%20%30%40%50%2022-112023-032023-062023-10顾家家居沪深300999563356 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/顾家家居 内外销共同发力，一体两翼战略稳步推进 公司23Q3当季度实现营业收入52.58亿元，同比增长10.78%；归母净利润5.78亿元，同比增长12.74%。受地产及消费行业影响家居需求承压背景下，公司三季度业绩表现稳健，我们预计主要系公司内外销共同发力所致。根据公司公众号信息，2023年7月公司在内贸系统营销年会确立“一体两翼，双核发展”的内贸业务新战略（即：以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展），伴随床垫、功能沙发、定制三大高潜品类发展成熟，内销业务有望持续向好;外销方面，公司多国化运营（越南公司、墨西哥公司在生产规模和效率方面实现显著突破）以及新业务发展（跨境电商、床垫出口业务实现营收、利润高速双提升）成效显著，整体经营质量稳步提升。 投资建议：顾家家居系软体大家居行业龙头，职业经理人团队优秀，软体+定制一体化融合发展优势渐显，渠道变革推动品类融合，高潜新品类强劲增长，优质股东盈峰集团入主后公司协同发力提速可期，有望进一步提升市占率。我们预计顾家家居2023-2025年营业收入为195.43、228.65、263.78亿元，同比增长8.51%、17.00%、15.36%；归母净利润为20.76、24.84、28.98亿元，同比增长14.57%、19.65%、16.67%，对应PE为14.6x、12.2x、10.4x，给予23年21.0xPE，目标价53.10元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：本次交易能否最终完成实施尚存在不确定性；需求恢复不及预期等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 18,342.0 18,010.4 19,543.0 22,865.0 26,378.0 净利润 1,664.5 1,812.0 2,076.0 2,484.0 2,898.0 每股收益(元) 2.03 2.20 2.53 3.02 3.53 每股净资产(元) 9.76 10.81 12.68 14.15 15.85 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 18.2 16.7 14.6 12.2 10.4 市净率(倍) 3.8 3.4 2.9 2.6 2.3 净利润率 9.1% 10.1% 10.6% 10.9% 11.0% 净资产收益率 20.8% 20.4% 19.9% 21.4% 22.2% 股息收益率 2.8% 3.0% 3.7% 4.2% 5.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/顾家家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,342.0 18,010.4 19,543.0 22,865.0 26,378.0 成长性 减:营业成本 13,047.5 12,457.5 13,294.9 15,522.3 17,779.9 营业收入增长率 44.8% -1.8% 8.5% 17.0% 15.4% 营业税费 105.2 99.7 108.0 128.0 146.8 营业利润增长率 80.3% 9.9% 14.5% 22.3% 18.2% 销售费用 2,703.1 2,951.6 3,126.9 3,498.3 4,035.8 净利润增长率 96.9% 8.9% 14.6% 19.7% 16.7% 管理费用 327.8 362.1 527.7 503.0 580.3 EBITDA增长率 -2.6% 0.7% 20.6% 24.4% 17.3% 研发费用 302.5 301.2 273.6 365.8 448.4 EBIT增长率 -5.4% -2.9% 22.8% 26.4% 18.0% 财务费用 71.8 -123.9 -78.2 22.9 39.6 NOPLAT增长率 88.3% -2.7% 19.3% 27.6% 17.9% 资产减值损失 -48.4 -48.6 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 52.0% 31.2% -8.4% -1.3% 34.6% 加:公允价值变动收益 -2.5 -3.5 -0.4 -2.1 -2.0 净资产增长率 18.3% 8.0% 17.0% 11.7% 12.1% 投资和汇兑收益 87.3 47.2 109.0 100.0 100.0 营业利润 1,867.8 2,052.0 2,348.7 2,872.5 3,395.2 利润率 加:营业外净收支 200.4 244.3 201.1 215.3 220.2 毛利率 28.9% 30.8% 32.0% 32.1% 32.6% 利润总额 2,068.2 2,296.3 2,549.8 3,087.8 3,615.4 营业利润率 10.2% 11.4% 12.0% 12.6% 12.9% 减:所得税 367.5 448.8 470.9 568.5 683.6 净利润率 9.1% 10.1% 10.6% 10.9% 11.0% 净利润 1,664.5 1,812.0 2,076.0 2,484.0 2,898.0 EBITDA/营业收入 12.3% 12.6% 14.0% 14.9% 15.1% EBIT/营业收入 10.8% 10.7% 12.1% 13.1% 13.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 58 73 79 72 65 货币资金 3,197.6 4,398.0 5,982.7 6,833.8 6,577.6 流动营业资本周转天数 -30 -27 -32 -34 -22 交易性金融资产 532.3 98.4 98.0 95.9 93.9 流动资产周转天数 145 168 183 183 175 应收帐款 1,842.6 1,433.9 2,257.6 1,680.3 3,448.8 应收帐款周转天数 30 33 34 31 35 应收票据 0.8 - 1.6 0.2 1.6 存货周转天数 42 43 43 42 40 预付帐款 108.3 129.6 91.9 171.2 120.2 总资产周转天数 284 320 334 318 292 存货 2,441.0 1,883.3 2,814.0 2,520.2 3,406.4 投资资本周转天数 57 81 81 66 67 其他流动资产 318.5 424.8 305.5 349.6 360.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.8% 20.4% 19.9% 21.4% 22.2% 长期股权投资 31.3 33.5 33.5 33.5 33.5 ROA 10.7% 11.5% 10.3% 12.5% 13.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 69.1% 44.2% 40.2% 56.0% 66.9% 固定资产 3,205.6 4,077.6 4,509.2 4,671.7 4,881.2 费用率 在建