参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：风流花园（01237香港）郭郭日升公司报告：美丽家园 （01237 HK）+852 2509 26422014年6月12日不断发展的业务和有吸引力的估值，升级为“购买”业务发展未停步，估值吸引，上调至“买入”•麦瑞花园的2H13中期业绩显示，与1H13相比有所改善，这是由于销量增长得益于产能扩张，并且公司获得了更高的政府拨款。公司2013年营业额达到人民币4.75亿元，同比增长12.8％，报告净利润同比增长55.3％，至人民币1.24亿元。扣除2H13产生的人民币4,500万元的出售收益，2H13的核心净利润同比增长50.5％，至人民币5,200万元，比上半年增长31.3％。•中国房地产市场疲软和木材价格上涨可能会产生不利影响评分：购买已升级评级：买入 (上调)TP 6-18m目:HK $ 1.40修改自原目标价:HK $ 2.10分享价格股：HK $ 0.800公司的收入增长和毛利率。这些不利 预计出口业务的增长将部分抵消这些因素，并且严格的成本控制。我们降低了公司的收入和毛利率预期，但2014-2015年的盈利预测总体上保持不变股票表现股价表现由于更好的成本控制而没有变化。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.106元，0.129元和0.156元，同比增长16.6％（相对核心2013年的每股收益）分别为22.2％和20.6％。•股价在2013年11月暴跌，但公司的日常运营仍然良好，并通过提供更多产品和开拓新市场来扩展业务。目前的股价已经充分反映了中国房地产市场的不利状况，估值也不高。我们下调目标价至1.40港元，但上调投资评级至“买入”。新目标价较我们的DCF折价25％，相当于10.4倍2014年市盈率和8.5倍2015年市盈率。20.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)(70.0)回报百分比•受惠于产能扩充推动销售增长及公司获得更多政府补贴，美丽家园 13 年下半年业绩环比明显改善。公司2013 年收入为人民币4.8 亿元，同比增长12.8%，报告净利按年上升55.3%，至人民币 1.2 亿元。不包括 13 年下半年出售收益人民币 45 百万元，13 年下半年核心净利为人民币 52 百万元，同比上升 50.5%，环比增长 31.3%。•国内房地产市场疲弱及木材价格上升对公司收入及毛利率有负面影响，该等负面影响将被出口业务持续增长及严格的费用控制所部分抵消。我们下调公司收入及毛利率预期，但同时预期经营费用比预期为低，因此，2014-2015 年净利较之前的预测变化不大。我们预期公司 2014-2016 年每股净利分别为人民币 0.106 元、人民币 0.129 元及人民币 0.156 元， 同比分别增长 16.6%（与 13 年每股核心净利对比）、22.2%及 20.6%。•股价于 13年 11月大幅下跌，但公司日常营运没有出现问题，公司也推出更多产品及开拓新市场继续发展。我们认为现价已反映国内房地产市场疲弱的情况，现估值吸引。虽然我1.40港元，但上调投资评级至“买入”。新目标价较我们 DCF折让 25%，也相当于公司 10.4 倍 14 年市盈率及 8.5 倍 15 年市盈率。13年6月13年9月13年12月14年3月14年6月 恒指 欢乐花园绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（港元）(%)(%)2012财年421800.0882.17.30.3621.80.0131.631.5FY13A4751240.12441.45.00.4771.30.0131.629.62014财年5791060.106(14.9)5.90.5731.10.0151.920.2FY15F6961290.12922.24.80.6830.90.0192.320.6FY16F8171560.15620.64.00.8150.80.0222.820.8已发行股份（m）总股数 （米）1,000.0大股东大股东吴哲彦40.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）800.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)60.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)4,181.32014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)19.452周最高/最低（HK $）52周高/低1.950 / 0.71013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)0.6资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%9.61.3(52.4)相对％兑换HS指数5.5(4.5)(63.3)平均分享价格（HK $）0.7平均股价（港元）0.81.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6对中国经济增长放缓和房地产市场疲软影响不大。风流花园的管理层声称，公司产品是为满足中国消费者日益增长的休闲需求而制造的，因此，公司并未受到中国房地产市场疲软的严重冲击。例如，公司的木材别墅主要出售给休闲度假俱乐部，旅游景点和公园。但是，公司还生产与木材相关的产品，例如室内家具，我们认为此类产品的销售增长可能会受到中国房地产市场疲软的影响。专注于出口销售。梅里花园在中国的旗舰店和自营零售店数量从2012年的7家增加到2013年的19家，这些商店产生的收入同比增长16.5％。除了不断发展国内市场外，美丽花园还专注于出口业务。公司已经在美国设立了子公司，北美收入同比增长64.9％，占公司2013年总销售额的34.8％。另一方面，度假天堂马尔代夫将继续发挥作用作为2014年公司的新兴市场。公司计划在其他地方（例如澳大利亚）设立新的子公司，以促进销售增长。产能扩张支持销售增长。风流花园的二期生产设施已于2013年12月全面投入运营，该公司的木材别墅及相关零部件的生产能力增长了70％，达到每年约110,000立方米。我们预计2014年的利用率将比2013年的95％下降，因为公司需要时间来获得新订单以消化新产能。但是，公司已经开始了第三阶段的生产设施扩建，预计将于2015年底完成。年产能有望进一步提高到23万立方米。新生物质能业务。风流花园的新生物质能源生产设施已于2014年3月开始运营。该公司的生物质颗粒燃料的年生产能力为40,000吨，而中国同类产品的市场价格约为每吨人民币1,000元。管理层表示，公司仍在申请政府的税收优惠政策，该业务发展非常缓慢，这意味着2014年的利用率预计较低。高库存水平以应对不断上涨的木材价格压力。梅里花园的库存水平预计将保持4-6个月，因为管理层预计从长远来看木材价格将上涨，并且利率在不久的将来仍将保持较低水平。公司享有批量购买折扣，如果公司愿意，公司可以将其多余的库存转售给第三方（木材原木贸易业务）。尽管2013年存货同比大幅增长165％至人民币1.92亿元，但公司的存货政策预计不会改变，2014年存货周转天数可能仍然很高。尽管木材价格上涨，我们预计2014年毛利率将保持稳定低成本库存。图1：木材价格30%20%10%0%-10%-20%木材和木材价格指数进口原木价格同比增长进口锯材板价格同比增长资料来源：中国海关。国家林业重点骨干企业。本公司的全资子公司福建漳平木村林产有限公司被选为全国林业行业重点龙头企业。简而言之，公司有望从政府的优惠政策中受益，包括但不限于政府补助和低成本融资。1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月13年10月1月14日14年4月公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）2014年6月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6市盈率（x）PBR（X）净资产收益率（％）公司股票代号$分享价格市值（百万）毛营业利润率(%)保证金（％）收益预测假设和修订：较低的收入，但被较低的运营费用所抵消。除木材原木贸易业务外，Merry Garden在2013年的收入增长令人失望。由于国内市场仍然疲软，我们保守地下调了收入预测。预计公司将来会从事木材原木贸易业务，但该业务的毛利率低于木材相关产品的销售。此外，木材价格上涨，公司没有大幅提高产品的平均售价以应对不断上升的成本压力。因此，我们也下调了毛利率假设。但是，预计公司的运营支出将受到严格的控制，并且得益于规模经济，因此更新后的收益预测不会明显偏离先前的预测。综上所述，我们预计公司2014-2016年每股收益为人民币0.106元，人民币0.129元和人民币0.156元，分别下降14.9％（较2013年核心每股收益增长16.6％）和22.2％和20.6％。表-1：收入估算修订人民币百万元2014F新2015F2016F旧2014F2015F更改2014F2015F收入579.5696.1816.6617.3767.0-6.1%-9.2%毛利183.3222.7264.2204.1254.2-10.2%-12.4%营业利润137.1167.8199.9134.6172.61.9%-2.8%净利105.9129.3156.0104.2135.01.6%-4.2%每股收益（人民币）0.1060.1290.1560.1040.1351.6%-4.2%毛利率31.6%32.0%32.4%33.1%33.1%-1.4点-1.2点营业利润率23.7%24.1%24.5%21.8%22.5%1.9点1.6点净利润18.3%18.6%19.1%16.9%17.6%1.4点1.0点资料来源：国泰君安国际。下调目标价至1.40港元但上调至“买入”评级。梅里花园的股价在2013年11月大幅下跌，但公司的日常业务没有任何实质性变化。该公司通过向消费者提供更多产品并开拓新的海外市场来扩展业务。中国的宏观经济环境仍然疲软，房地产市场不佳。因此，中国房地产开发商和家用产品制造商的估值下降。我们认为当前价格已充分反映了这些不利因素，并且估值不高。因此，尽管我们将公司的目标价从2.10港元下调至1.40港元（较DCF折让25％），但我们将公司的投资评级从“收集”上调至“买入”。新目标价相当于10.4倍2014年市盈率和8.5倍2015年市盈率。表2：同级评估比较FY13A2014财年FY15F2014财年2014财年2014财年2014财年香港上市的家居用品制造商风流花园01237 HK港币0.808005.05.94.81.120.231.623.7万华01999 HK港币12.7812,14620.311.810.32.422.435.117.7东鹏03386 HK港币2.903,6166.47.16.1不适用不适用不适用13.5参孙00531 HK港币1.003,04424.814.313.50.84.926.15.9中国创意之家组01678 HK港币1.723,0966.56.95.81.318.842.5不适用Bolina 01190 HK港币2.902,93610.99.78.0不适用22.847.5不适用性质地板02083 HK港币1.331,95311.3不适用不适用不适用不适用不适用不适用简单平均12.29.38.11.417.836.615.2加权平均15.410.49.11.919.536.415.3资料来源：彭博社，国泰君安国际。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）2014年6月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6附录：表3：2013年度业绩回顾收入证明人民币百万元20122013同比1H121H13同比2H122H13同比周转421.2475.112.8%215.9223.53.5%205.3251.522.5%销售成本(272.5)(323.3