美丽家园(01237)：估值一般但增长动力还在,维持「收集」

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：风流花园（01237香港）郭郭日升公司报告：美丽家园 （01237 HK）+852 2509 26422013年9月4日公平估值，但增长保持不变，“积累”估值一般但增长动力还在，维持「收集」•昨天我们与管理层举行了电话会议。快活花园的1H13中期业绩低于我们的预期，因为销售增长受到产能的限制，而毛利率则受到生产成本上升和海外运营成本飙升的影响评分：积累保持评级：收集 (维持)扩张。公司销售额达到人民币2.24亿元，同比增长3.5％但 报告净利润同比下降14.3％至3,900万元人民币。扣除1H12的上市费用1,200万元，1H13的核心净利润同比下降32.6％，核心EPS为0.039元，同比下降44.7％。•与1H13相比，Merry Garden的生产能力在13年第4季度将增加70％。中国强劲的旅游需求和城市化，建立海外子公司以及开拓新市场都是公司未来销售增长的积极催化剂。欢乐花园TP 6-18m目:HK $ 2.10修改自原目标价:HK $ 1.60分享价格股：HK $ 1.900股票表现股价表现主要子公司已成功续签HNTE资格，其税率将保持在15％。由于毛利率疲软和运营费用居高不下，我们将快乐花园的2013年核心每股收益降低了28.3％。我们预计公司2013-2015年的核心每股收益分别为人民币0.082元，人民币0.104元和人民币0.135元，同比下降22.6％，但分别同比增长27.5％和29.6％，分别。•估值尚可，但我们认为保守的2014年使用率预测为70％有上升潜力。我们维持快活花园的“收集”评级，并将目标价上调至2.1港元。新目标价相当于20.0倍2013年核心市盈率和15.7倍2014年市盈率。120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)回报百分比2012年9月12日至11月12日13年3月2013年6月13日•我们昨天与管理层进行了电话会议。由于销售增长受产能限制，毛利率受上升的生产成本 恒指 欢乐花园所影响，再加上国外扩张令经营费用大幅上升，美丽家园 13 年上半年业绩低于我们预期。公司收入为人民币 224 百万元，同比上升 3.5%，但报告净利按年下跌 14.3%，至人民币39 百万元。不包括 12 年上半年人民币 12 百万元的上市费用，13 年上半年核心净利同比 下降 32.6%，而每股核心净利则按年大跌 44.7%，至人民币 0.039 元。•美丽家园 13 年第 4 季的产能将较 13 年上半年大幅上升 70%。国内旅游需求火热及城镇化， 海外建立子公司拓展销售渠道及开发新销售地区均利好公司未来的销售增长。美丽家园最重要的子公司成功继续获得高新技术企业认证资格，所得税税率仍将维持在 15%。由于毛利率疲弱及经营费用不低，我们下调公司 13 年每股核心净利 28.3%。我们预期美丽家园股价变动股价变动相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年于 2013 年每股核心净利为人民币 0.082 元，同比下跌 22.6%，但于 2014-2015 年分别增长 27.5%及 29.6%，至人民币 0.104 元及人民币 0.135 元。•现估值一般，但由于我们仅预期 14 年产能利用率只有 70%，盈利有上调空间。我们维持对美丽家园的投资评级为「收集」，目标价上调至 2.1 港元，该目标价相当于公司 20.0 倍13 年核心市盈率及 15.7 倍 14 年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011财年307710.08633.117.90.1798.60.0000.064.02012财年421800.0882.117.40.3624.20.0110.731.5FY13F4891000.10014.114.80.4523.30.0251.724.72014财年6171040.1043.714.20.5322.80.0312.121.2FY15F7671350.13529.611.00.6362.30.0402.723.1已发行股份（m）总股数 （米）1,000.0大股东大股东吴哲彦46.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）1,900.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)33.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)3,386.62013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)38.752周最高/最低（HK $）52周高/低2.080 / 1.05012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.1资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收％11.8绝对变动 %6.179.2相对％兑换HS指数10.85.664.7平均分享价格（HK $）1.91.71.5 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共61H13中期业绩回顾：受产能限制，1H13的销售增长疲弱。由于产能的限制，快活花园在1H13的销售额仅为2.235亿元人民币，与1H12（2.159亿元人民币）和2H12（2.053亿元人民币）的销售额并无显着差异。在1H13，公司的利用率超过95％（2012：〜93％）。由于木材价格上涨，风流花园无法将成本压力完全转移给客户。此外，别墅销售（其毛利率高于其他产品）对公司的贡献较低。此外，Merry Garden暂时将重点更多地放在出口销售上，因为ODM / OEM业务的毛利率较低。因此，毛利率同比下降4.4个百分点，但环比上升2.0个百分点（没有原木贸易业务）。由于与出口销售相关的成本增加，在美国设立子公司以及自营商店的数量增加，销售费用一直在上升，而行政费用仍然很高。因此，核心息税前利润同比下降30.5％，至人民币4,910万元。由于1H13没有上市费用（1H12：人民币1,240万元），报告净利润为人民币3,930万元，同比下降14.3％。剔除这些费用和其他非核心项目后，核心净利润同比下降32.6％至人民币39.3百万元。表一：中期业绩评论收入证明人民币百万元1H121H13同比评论1H13结果周转215.9223.53.5%1H13缺乏新产能利用率1H13中的利用率> 95％原材料价格↑销售成本(132.9)(147.4)10.9%轻微不利的产品组合不利的地域组合毛利83.076.1-8.3%其他收益3.22.5-20.9%政府补贴↓31.4%运输和港口费用↑分销经验(4.5)(6.7)48.6%自营零售店数量↑美国子公司支付的佣金费用行政经验(11.0)(22.8)108.4%↑半年度增长12.9％核心息税前利润70.749.1-30.5%财务收入净额(2.8)(2.2)-22.2%其他净收入(12.4)0.7不适用1H13没有上市费用除税前溢利55.647.6-14.3%所得税(9.7)(8.4)-14.0%报告净利润45.839.3-14.3%核心净利润*58.239.3-32.6%毛利率38.4%34.0%-4.4点核心息税前利润率32.8%22.0%-10.8个百分点报告净利润21.2%17.6%-3.7点核心净利润27.0%17.6%-9.4点资料来源：公司，国泰君安国际。*不包括出售收益和上市费用。1H13出口业务再次超过国内销售。按地域细分，1H13国内销售同比下降20.1％或半年环比增长10.1％，至人民币1.099亿元。管理层表示，公司正在努力实现国内销售与出口销售之间的平衡，并放弃了一些国内订单。另一方面，风流花园在美国建立了全资子公司，销售持续增长。此外，风流花园（Merry Garden）正在开拓马尔代夫等新市场，该市场对公司产品的需求强劲。在盈利能力方面，国内销售的毛利率比出口销售的毛利率高约2-3个百分点。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6表2：欢乐花园收入细分-按地理位置分部收入细分–按地理位置人民币百万元1H122H121H131H13同比H分部收入中华人民共和国137.6122.2109.9-20.1%-10.1%北美48.052.176.659.6%47.1%欧洲18.718.319.64.6%7.3%亚太地区（中国前）11.612.717.450.3%37.0%总215.9205.3223.53.5%8.9%资料来源：公司。无法控制产品组合。梅里花园不会通过生产利润最高的单一产品（即木材别墅）来最大化其盈利能力。取而代之的是，回头客向梅利花园下达销售订单，公司将根据客户的需求生产产品。在盈利能力方面，木材别墅的毛利率预计将比其他产品高2-5个百分点。表3：欢乐花园收入明细–按产品分部收入细分–按产品人民币百万元1H122H121H131H13同比H分部收入木材别墅94.078.895.31.4%20.9%家具类46.933.650.88.3%51.0%休闲娱乐27.229.841.351.6%38.6%园林25.919.919.1-26.4%-4.0%宠物之家11.68.89.9-14.7%12.5%木材原木交易0.029.60.2不适用-99.3%其他10.34.77.0-32.2%49.4%总215.9205.3223.53.5%8.9%资料来源：公司。减轻木材价格的短期压力。自2013年以来，木材价格已经反弹，而快乐花园的毛利率也受到了影响。公司采取了几种应对木材价格上涨的方法，例如：1）库存水平从3个月增加到至少4个月； 2）增加原材料的预付款以提前锁定采购价格并获得直接折扣/折扣； 3）新机器来自德国，生产效率更高； 4）在全球范围内采购原材料，以寻求更好的价格和质量，以提高毛利率。图1：木材价格30%20%10%0%-10%-20%资料来源：中国海关。木材和木材价格指数进口原木价格同比增长进口锯材板价格同比增长1月11日11年7月1月12日12月7日13年1月13年7月公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6收益预测假设和修订：有利的政府政策和恢复宏观经济。在中国，城市化推动了对休闲设施的需求，这反过来又使美乐花园受益。此外，强劲的旅游需求也加快了休闲娱乐空间的建设。公司在1H13拥有11家自营店，预计到2013年底将达到18家。此外，Merry Garden还吸引了加盟商（2012年：无；现在：24家； 2013年：30家以上）来帮助公司推广并销售其产品。另一方面，改善全球消费者信心，在国外建立子公司以及开拓新市场，使美怡花园的出口销售实现了正增长。13年第4季度的产能将增加70％，2014年第4季度将进一步增加80％。这5条新生产线正在进行试生产，预计它们将能够在2013年10月全面投入运营。 13年4季度产能将增长70％，但13年3季度销量增长仍可能受到影响。此外，公司计划再建7条生产线，预计将于2014年第四季度全面投产。与2013年第4季度的产能相比，产能将进一步提高80％。成功续签HNTE资格和一次性收益，应按25％的税率征税。梅里花园的主要子公司漳平木村已成功续签HNTE资格，并有权在2013-2015年期间享受15％的优惠企业所得税率。另一方面，预计公司将从土地收复中获得处置收益，但是该收益必须被搬迁费用部分抵消，剩余收益将按25％的税率征税。由于较低的毛利率和较高的营业费用，导致收入减少。由于木材价格居高不下，并且我们相信美利花园不会为了争取市场份额而将成本压力传递给客户，因此我们下调了毛利率预期。此外，设立海外子公司以及自营店的扩张将对底线产生负面影响。因此，我们将公司的核心每股盈利下调2013年的28.3％。总而言之，