美丽家园(01237)：产能预期大增70%,维持“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：风流花园（01237香港）郭郭日升公司报告：美丽家园 （01237 HK）+852 2509 26422013年3月25日预计容量将增加70％，维持“收集”产能预期大增70%，维持“收集”•业绩公布后，我们与管理层举行了电话会议。 2012年，快乐花园营业额达到3.21亿元人民币，增长37.1％，但部分归因于低利润贸易业务。2H12毛利率下降和行政费用飙升拖累评分：积累保持评级：收集 (维持)盈利增长和2012年报告的净利润未达我们的预期期望 减少了13.9％。公司报告的净利润增长了13.3％，至人民币8,010万元，每股收益为人民币0.088元，增长2.1％。扣除上市费用，核心净利润和核心每股收益预计分别增长26.9％和14.4％至9,610万元和0.106元。TP 6-18m目:HK $ 1.60修改自原目标价:HK $ 1.40分享价格股：HK $ 1.440•贸易业务将不再是重点，而快活花园的年终生产 预计2013年的产能将比2012年增长70％。公司对国内需求和海外订单的增长对未来的令人满意的销售增长充满信心。管理层期望股票表现股价表现HNTE资格将成功更新，因此税率预计为15％。总而言之，由于我们对销售增长和毛利率持谨慎态度，我们将快乐花园的2013-2014年核心净利润分别下调了18.5％和19.0％。我们预计公司2013-2015年的核心每股收益分别为人民币0.114元，人民币0.141元和人民币0.168元，分别增长7.9％，24.1％和19.0％，分别为2012-2015年的复合年增长率16.8％。•尽管收入减少，但估值仍不高。我们维持快活花园的“收集”评级，并将目标价上调至1.6港元。新目标价相当于11.1倍2013年核心市盈率和8.9倍2014年市盈率。•我们在公司发布业绩后与管理层进行了电话会议。美丽家园 12 年营业额为人民币 4.2 亿，70.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比同比增长 37.1%，但部分增长是来自低毛利率贸易业务的贡献。12 年下半年毛利率下跌及行政开支大幅上升对净利增长有负面影响，12 年报告净利低于我们预期 13.9%。公司 12年报告净利按年上升 13.3%，至人民币 8,009 万，而报告每股净利为人民币 0.088 元，同比增长 2.1%。不包括上市费用，核心净利及核心每股净利分别按年上升 26.9%及 14.4%，至人民币 9,609 万及人民币 0.106 元。•贸易业务不会是营运的重点，而美丽家园 13 年年底的产能预期将较 12 年大幅增长 70%。公司预期未来收入增长理想，主要受益自国内需求持续上升及国外订单回复。管理层预期公司仍将获得高新技术企业认证资格，所得税税率仍将维持在 15%。综合而言，由于我们略为担忧销售增长及毛利率达不到我们早前预期，我们将公司 13 年及 14 年核心净利分别下调了 18.5%及 19.0%。我们预期美丽家园于 2013-2015 年每股核心净利分别为人民币0.114、0.141 及 0.168 元，分别增长 7.9%、24.1%及 19.0%，相当于 12-15 年每股核心净利复合年均增长率为 16.8%。•虽然我们下调了净利预测，但现估值不算高。我们维持对美丽家园的投资评级为「收集」， 目标价上调至 1.6 港元，该目标价相当于公司 11.1 倍 13 年核心市盈率及 8.9 倍 14 年市盈率。12月7日12月9日12月12日13年3月 恒指 欢乐花园相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011财年307710.08633.113.50.1796.50.0000.064.02012财年421800.0882.113.20.3623.20.0110.931.5FY13F5101510.15172.17.50.5032.30.0282.535.02014财年6151410.141(6.7)8.00.6161.80.0353.125.3FY15F7181680.16819.06.80.7491.50.0423.724.6已发行股份（m）总股数 （米）1,000.0大股东大股东吴哲彦46.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）1,440.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)5,897.82013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低1.610 / 0.98012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)0.5资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%0.7绝对变动 %(7.7)不适用相对％兑换HS指数3.6(6.0)不适用平均分享价格（HK $）1.4平均股价（港元）1.4不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6电话会议的主要要点：对2013年的销售增长持乐观态度。快活花园2012年营业额增长37.1％，主要是由于中国对木材别墅的强劲需求以及向北美和亚太地区出口业务的销售增长回升。此外，公司于2012年第4季度开始了木材原木和木板贸易业务，占公司2H12合并营业额的14.4％。展望未来，在强劲的休闲需求，北美令人鼓舞的住房数据，对欧洲和日本等现有市场的更深入渗透以及对澳大利亚和马尔代夫等新市场的开拓的推动下，中国休闲设施的建设是主要的营业额增长动力。另一方面，公司可能不会在2013年扩大贸易业务，管理层确认其原木和木板在2012年未出售给竞争对手。到2013年解除产能限制。管理层表示，2012年利用率达到93％，公司不得不专注于木材别墅以及室外和室内家具产品的生产，这产生了比其他产品更高的盈利能力。因此，休闲产品，园林产品和宠物家居产品的销售在2012年同比下降。展望未来，新的生产线预计将在2013年第二季度逐步开始生产，并且管理层预计，随着产能的增加，产能将增加70％。与2012年相比效率提高和价格上涨以应对生产成本上升。与旧机器相比，新生产机器从德国和台湾进口，效率更高。此外，自动化和半自动化减少了对劳动力的依赖。另一方面，2013年原材料价格上涨约5％，但管理层表示公司将把成本压力传递给客户。但是，即使我们排除毛利率低的交易业务（约5％），我们仍认为公司2H12的毛利率环比下降，这可能是生产成本上升的结果。对HNTE资格更新充满信心。漳平木村的高新技术企业（HNTE）资格于2012年到期。MerryGarden于2012年7月在中国注册了43项专利，该公司目前已成功注册94项专利。因此，管理层对成功续签HNTE资格充满信心。但是，政府可能只会在2H13批准公司的申请，而1H13的公司业绩可能会受到高税率的不利影响。我们仍然希望公司续签HNTE资格，并在我们的模型中将2013-2015年的有效税率计入16％。征地税应按25％征税。预计2013年公司将因土地复垦而录得出售收益人民币50百万元（税前）。管理层确认，生产线的搬迁工作进展顺利，预计不会因土地复垦而对生产造成不利影响。管理层表示，出售收益将按25％的税率征税，但如果公司使用募集资金为资本支出筹集资金，则出售资产收益免税。我们保守地预计，2013年处置收益将按25％的税率征税。公司报告书欢乐花园美丽家园 （01237 HK）2013年3月25日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共62012年度业绩回顾：缺少对销售疲软和较高管理费用的期望。尽管快乐花园（Merry Garden）在2012年的合并营业额与我们的预期没有明显偏离，但业务结构的变化影响了毛利率。 2H12的营业额上升37.4％，但部分归因于低利润贸易业务。不包括贸易业务贡献，2012年下半年经调整营业额仅增长17.6％，而我们此前的预期为40.3％。因此，2012年下半年的毛利未达我们预期17.9％。此外，行政费用比我们之前的估计高得多。因此，2012年报告的净利润为人民币8010万元，同比增长13.3％，但未达我们预期13.9％。表1：年度业绩回顾收入证明人民币百万元20112012同比1H111H12同比2H112H12同比周转307.2421.237.1%157.8215.936.8%149.4205.337.4%销售成本(195.2)(272.5)39.5%(101.4)(132.9)31.1%(93.9)(139.5)48.7%毛利111.9148.732.9%56.483.047.1%55.565.718.4%其他收益3.411.2227.5%1.73.287.6%1.78.0364.5%分销经验(9.2)(10.1)9.9%(4.5)(4.5)0.5%(4.8)(5.7)18.6%行政经验(14.7)(31.2)112.7%(8.0)(11.0)37.3%(6.7)(20.2)202.8%核心息税前利润91.4118.629.7%45.770.754.9%45.847.94.5%财务收入净额(3.7)(5.0)37.5%(0.9)(2.8)208.9%(2.8)(2.2)-19.2%其他净收入(6.7)(16.8)151.0%(0.4)(12.4)3247.2%(6.3)(4.4)-29.9%除税前溢利81.196.819.3%44.455.625.2%36.741.212.2%所得税(10.4)(16.7)60.7%(4.8)(9.7)100.8%(5.5)(6.9)25.5%报告净利润70.780.113.3%39.545.815.9%31.234.39.9%核心净利润*75.796.126.9%39.558.247.3%36.237.84.6%毛利率36.4%35.3%-1.1点35.7%38.4%+2.7点37.2%32.0%-5.1点核心息税前利润率29.8%28.2%-1.6点28.9%32.8%+3.8点30.6%23.3%-7.3点报告净利润23.0%19.0%-4.0点25.1%21.2%-3.8点20.9%16.7%-4.2点核心净利润24.6%22.8%-1.8点25.1%27.0%+1.9点24.2%18.4%-5.8点资料来源：公司，国泰君安国际。*不包括出售收益和上市费用。2H12出口业务恢复。受地域影响，2012年国内销售实现强劲增长，但这种势头在2012年下半年有所减弱。此外，如果不包括贸易业务贡献，2012年下半年对国内客户的销售额仅同比增长0.9％，而2012年上半年为1.4倍。但是，我们观察到一些出口业务复苏的积极迹象，尤其是在北美和亚太地区。表2：欢乐花园收入细分-按地理位置分部收入细分–按地理位置人民币百万元分部收入20112012同比1H111H12同比2H112H12同比中华人民共和国149.0259.874.4%57.2137.6140.6%91.8122.233.1%北美101.2100.1-1.1%68.148.0-29.5%33.152.157.5%欧洲39.637.0-6.6%20.418.7-8.0%19.218.3-5.0%亚太地区（中国前）17.424.239.7%12.111.6-4.4%5.312.7140.6%总307.2421.237.1%157.8215.936.8%149.4205.337.4%资料来源：公司。公