收入结构优化，估值吸引，上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 快手科技（1024.HK）：收入结构优化，估值吸引，上调至“买入”评级 上调至“买入”评级，调整目标价至100港元。我们在三月份首次覆盖快手，给予“持有”评级，考虑到当时估值过高。截至8月30日，公司股价从高点下调约80%，我们认为目前估值吸引。业务层面，虽然直播业务仍在下滑，但广告和电商业务保持高速增长，变现进度优于预期，成长为主要营收；同时收入结构优化，带动毛利率持续改善。  收入略超预期，亏损加大：公司2Q21收入为191.4亿人民币，同比增长49%，高于市场预期2.2%。广告收入为99.6亿人民币，同比增长156%；直播收入为71.9亿，同比下降14%；电商及其他服务收入19.8亿，同比增长213%。调整后净亏损为47.7亿，去年同期为19.4亿，市场预期为49.4亿。  MAU环比略有下滑，加大海外扩张：二季度，MAU为5.1亿，同比增长6.7%，环比出现下滑。DAU为2.93亿，同比增长11.9%，中长期来看，公司维持4亿DAU目标。海外市场是公司未来重点战略之一，持续发力南美、东南亚和中东地区市场。目前，海外MAU已超过1.8亿。  直播收入继续下滑，广告和电商业务保持高速增长：直播收入持续下滑，同比降13.7%，一季度同比降19.5%。公司加强公会合作，数量同比增四倍。广告收入同比增长156%，收入占比提升至52%，二季度品牌广告商数量增长近四倍。电商及其他收入同比增长213%，电商交易额为1454亿，同比翻倍，绝大部分由私域所贡献。公司继续加大商业闭环建设，快手小店贡献占比提升至91%，去年同期为66%。  毛利率改善，经营亏损加大：收入结构变化导致毛利率提升9.3个百分点，至44%。但营业费用仍然激进，尤其是销售费用，同比翻倍至113亿，销售费率为59%，去年同期为44%。二季度经营亏损为72亿，去年同期为25亿，经营亏损率也由去年同期的20%下滑至38%。  上调至“买入”评级，目标价至100港元：基于分部加总估值法的目标价为100港元，分别对应4.2x 2021年和3.2x 2022年P/S。  投资风险：用户增长不及预期；政策监管风险；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 营业收入 39,120 58,776 81,865 107,467 144,422 经营利润 689 (10,320) (27,612) (16,120) (8,665) 调整后净利润 1,034 (7,949) (19,375) (11,127) (2,675) 目标PS(x) 4.2 3.2 2.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 快手科技（1024.HK）：收入结构优化，估值吸引，上调至“买入”评级 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2021年8月31日 评级 目标价（港元） 100.0 潜在升幅/降幅 +28.7% 目前股价（港元） 77.8 52周内股价区间（港元） 64.5-417.8 总市值（百万港元） 323,660 近3月日均成交额（百万港元） 1,668 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至8月30日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《快手科技：从快手“出圈”看短视频长期趋势》（2021-3-15） HKD75.00HKD364.00HKD77.80HKD100.00-50%0%50%02004006002/20215/20218/2021快手股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2021-08-31 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E收入39,120 58,776 81,865 107,467 144,422 净利润(19,652) (116,635) (77,499) (16,127) (8,675) 收入成本(25,017) (34,961) (45,217) (55,883) (72,211) 折旧2,098 4,734 4,152 6,022 8,348 毛利14,104 23,815 36,648 51,584 72,211 摊销63 129 144 127 112 销售费用(9,865) (26,615) (47,358) (53,733) (64,990) 营运资金变动5,168 6,898 2,433 2,464 3,865 管理费用(865) (1,677) (3,638) (3,224) (4,333) 其他调整项20,343 107,163 58,359 5,308 6,414 研发费用(2,944) (6,548) (15,003) (10,747) (11,554) 经营现金流8,020 2,289 (12,412) (2,206) 10,065 其他营业费用260 704 1,739 - - 经营盈利689 (10,320) (27,612) (16,120) (8,665) 购买固定资产净额(2,548) (5,907) (8,228) (10,801) (14,515) 财务成本净额(11) (35) (5) (7) (9) 购买金融资产净额(6,193) 3,440 - - - 优先股公允价值变动(19,943) (106,846) (51,301) - - 定期存款(1,381) (15,175) (1,981) (2,196) (3,170) 除税前盈利(19,265) (117,201) (78,918) (16,127) (8,675) 其他投资现金流(27) 22 - - - 所得税开支(386) 566 1,419 - - 投资现金流(10,149) (17,620) (10,208) (12,997) (17,685) 年度盈利(19,652) (116,635) (77,499) (16,127) (8,675) 借款净额- 12,752 1,000 2,000 2,000 非通用会计准则其他融资现金流698 19,290 41,276 - - 年度盈利(19,652) (116,635) (77,499) (16,127) (8,675) 融资现金流698 32,042 42,276 2,000 2,000 股份酬金742 1,841 6,823