2020年11月17日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年11月17日“CR Medical (1515 HK) - U/G to BUY - w/ IOT worst over, valuation attractive”的中文摘要 1 华润医疗 (1515 HK) 上调至买入评级 – IOT风险释放完毕，目前估值吸引 ■ 我们看好公司21年的盈利增长同比达到57%，主要得益于IOT资产风险已经释放，同时来自疫情后的恢复 ■ 我们认为，华润医疗有望凭借其国企背景和华润集团的支持，成为十四五规划的受益股 ■ 我们将估值切换到21年底，提升目标价至6.8港元，评级从中性上调至买入，基于公司吸引的风险回报，以及潜在政策催化剂 IOT风险释放完毕 尽管燕化医院的最终方案仍未确定，但我们预计来自IOT（投资/营运/移交）的主要风险已经释放：1）公司主要的IOT资产京煤医院（占28%的19财年总体EBIT，占约60%的IOT EBIT），新的IOT协议已于2020年1月开始生效，降低了原IOT模式的风险且基本维持了原模式的财务条款；2）自18年一季度燕化医院IOT（占18%的19财年总体EBIT）问题发生以后，公司目前估值已经具有吸引力；3）国企医院陆续并表使公司旗下举办权医院（占46%的21年总体EBIT，且18-21财年EBIT复合年增长率达到15%）抵消了燕华IOT导致的EBIT下降。因此，我们认为目前市场已经反映所有IOT的负面因素，长达一年多对于IOT的市场担忧或将结束。 潜在的十四五规划受益股 根据17年第134号文，华润集团作为指定的6家国资委所属企业之一，在2017-20年的国企医院剥离改革中担当重要角色。华润健康已经与拥有10,000多张床位的Liaoning Healthcare Industry Group 签署战略协议。根据11月3日发布的“十四五”规划建议，中国政府将加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系。我们预计华润集团将继续在这一改革前沿发挥关键作用，凭借其国企背景和良好的全国业务布局（包括161家拥有23,000多张床位的医疗机构，其中13家为三级医院），为公司带来长期增长机会和创造协同效应。 上调至买入，关注政策催化剂 鉴于公司的医院在三季度已陆续恢复正常，我们将20/21财年的盈利预测分别上调26%/20%。估值基期滚动至2021年底，并将基于分类加总估值法的目标价从5.8港元调高至6.8港元，意味着28%的上升空间。作为潜在的十四五规划受益股，我们认为公司目前的风险/回报具吸引力（21／22财年13倍／12倍市盈率，加上IOT资产风险降低）。从中性上调至买入评级。 百万人民币 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 2,059 2,115 1,705 2,376 2,573 同比变化 10% 3% -19% 39% 8% 经调整净利润 425 407 317 497 544 同比变化 4% -4% -22% 57% 10% 稀释后每股收益（港元） 0.40 0.37 0.27 0.42 0.46 经调整市盈率（倍） 13.3 14.4 19.7 12.6 11.5 市净率（倍） 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 股息率（%） 2.3 1.9 1.5 2.4 2.6 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测； 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 最新变动 公司更新；评级与目标价更新 买入 前次评级 中性 股价（2020年11月17日） 5.33港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 6.8港元（+28%） 前次目标价 5.8港元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 1515 HK 14.9 37.9 17.2 恒生指数 8.3 11.0 0.3 行业：医药、医疗服务 恒生指数（2020年11月17日） 26,415 国企指数（2020年11月17日） 10,550 重要数据 52周股价区间（港元） 2.96-6.49 公司市值（百万港元） 6,910 日均成交量（百万股） 2.44 每股净资产（港元） 5.15 主要股东 华润集团 35.8% First State Investment 9.9% 自由流通量 54.3% 资料来源：公司、贝格数据 相关报告 1. CR Medical (1515 HK) – Major IOT overhang eases amid COVID-19 strain (NEUTRAL) (July 9, 2020) 2. CR Phoenix (1515 HK) - Stock fairly priced, still await clearer catalysts (NEUTRAL) (Sep 29, 2019) 3. China Hospitals: How to address the “Expansion Trap”? (NEUTRAL) (April 18 2019) -40-200204019年11月20年2月20年5月20年8月20年11月(%)华润医疗恒生指数 2020年11月17日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：华润医疗股价表现与重大事件 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2︰收入明细 图3：2021财年分类加总估值 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图4︰市盈率区间 图5︰招商证券（香港）每股盈利预测与市场共识对比 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测、彭博 2468101214161814年5月14年11月15年5月15年11月16年5月16年11月17年5月17年11月18年5月18年11月19年5月19年11月20年5月20年11月股价（港元）华润医疗(1515.HK)宣布保定医院并购创办人出售部分股权宣布与华润集团的合并完成华润集团的合并宣布燕化供应链协议因前管理层离开而终止燕化IOT正式终止宣布与京煤集团的重组协议-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0002017A2018A2019A2020E2021E2022E百万元人民币供应链服务综合医疗服务医院管理服务同比变化（右轴）健宫医院1.2估值6.8IOT医院0.8举办权医院2.8净现金2.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0健宫医院IOT 医院举办权医院净现金估值（港元）0246810121416182020132014201520162017201820192020股价（港元）44x32x25x16x10x0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92014201520162017201820192020每股盈利（人民币）盈利预测共识-华润医疗1515.HK2012201620172018201320142015CMS FY21ECMS FY20E201920202021 2020年11月17日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万元人民币 2018 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产 4,786 4,676 4,682 4,719 4,760 物业、厂房及设备 259 181 177 170 162 土地使用租赁预付款 137 156 150 144 138 应收IOT医院款项 109 81 81 81 81 无形资产 2,096 2,036 2,007 1,978 1,950 商誉 1,464 1,464 1,464 1,464 1,464 递延税资产 532 513 559 637 721 子公司权益 189 245 245 245 245 流动资产 2,533 3,198 3,466 3,809 4,183 库存 78 62 98 105 112 应收账款 499 619 528 524 561 预付款与其他应收款 44 220 220 220 220 应收关联方款项 6 9 9 9 9 短期投资 373 270 270 270 270 其他 9 12 12 12 12 现金和现金等价物合计 1,524 2,006 2,329 2,668 2,998 总资产 7,319 7,874 8,148 8,527 8,943 流动负债 1,277 1,384 1,429 1,449 1,471 应付账款 224 241 287 307 328 其他应付款 220 247 247 247 247 应付关联方款项 258 260 260 260 260 应付税款 71 47 47 47 47 短期银行债务 491 578 578 578 578 其他 13 10 10 10 10 非流动负债 332 350 350 350 350 退休福利 16 32 32 32 32 递延税负债 316 318 318 318 318 股东资金 5,589 5,904 6,125 6,473 6,854 少数股东权益 120 236 244 255 268 负债及股东权益合计 7,319 7,874 8,148 8,527 8,943 现金流量表 百万元人民币 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 327 349 402 475 482 税前盈利 589 541 432 678 743 流动资金变动前营业利润 605 593 420 637 698 净经营资本费用 (114) (71) 100 17 (23) 已付所得税 (163) (164) (108) (169) (186) 已付利息 (7) (17) (17) (17) (17) 投资活动现金流 355 157 16 14 12 购买物业、厂房及设备 (58) (36) (39) (42) (45) 购买土地使用权 - - - - - 购买无形资产 - - - - - 购买/出售短期投资 392 157 44 44 44 利息收入 6 8 7 8 9 其他 15 28 4 4 3 融资活动现金流 (38) (24) (95) (149) (163) 发行新股 - - - - - 支付股息 (119) (131) (95) (149) (163) 净银行借款 304 76 - - - 其他 (223) 32 - - - 期初现金 877 1,524 2,006 2,329 2,668 外汇变动影响 2 (0) - - - 期末现金 1,524 2,006 2,329 2,668 2,998 利润表 百万元人民币 2018 2019 2020E 2021E 2022E 合并收入 2,059 2,115 1,705 2,376 2,573 销售成本 (1,302) (1,353) (1,146) (1,517) (1,633) 毛利 757 762 560 858 940 ( – ) 销售及行政开支合计 (150) (190) (148) (233) (255) 行政开支 (131) (174) (126) (202) (221) 销售与配送成本 (20) (16) (22) (31) (33) EBITDA 606 572 412 625 686 折旧及摊销合计 (73) (64) (79) (83) (87) EBIT 533 509 333 542 598 (+/-) 净财务收入