估值吸引，功能性产品成增长动力，上调至买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 6月 5日 李宁 (2331 HK)估值吸引，功能性产品成增长动力，上调至买入  体育用品仍然是基本面较为稳健的消费板块之一：我们继续看好中国的体育用品行业增长，预料未来五年有 9%的复合年增长。国家政策支持，市民健康意识的提高，全民体育、健身参与度的持续上升，包括各样运动如跑步，瑜伽、户外露营等的日渐普及都会为行业带来长期稳健的增长。而我们最担忧的体育行业高库存已在上半年得到缓和。所有品牌的库存最高点都已经过去，国内品牌上半年的增长较强，而国际品牌也正处于由负转正的拐点。 专业性产品（跑步，篮球）成增长动力，但时尚型产品（包括中国李宁）遇到瓶颈：李宁近年的市场占有率大幅提升，主要依赖功能性产品的增长。李宁的跑鞋近年大有进步，建立起鲜明的产品矩阵（包括飞电、绝影、烈骏、越影、赤兔、超轻等的跑鞋系列），赢得专业跑者的认同和市场份额的提升。2022年跑步产品的零售流水同比增长 11%，贡献了流水的19%（第三大品类）。篮球产品也增长迅猛，同比增长25%，贡献流水29%（第二大品类）。但值得关注的是作为过去几年增长亮点的中国李宁品牌能否复兴，因为中国李宁品牌在去年经过一番调整和去库存。尽管它对集团销售额的贡献仅为个位数，但总体运动生活占流水的 39%（第一大品类），而其零售流水在去年同比下跌了 6%。 2023年销售增长提速，但收入口径将慢于零售流水口径；李宁今年的增长会从去年的低基数上有所提速。尽管宏观经济不确定，李宁管理层还是有信心零售流水增长可以达到 20%左右，但因为其中包括渠道去库存，所以批发和收入口径的增长会较低，收入指引维持在 10-20%中段的增长，而净利率指引是保持稳定在 10-20%中段。经过多年的利润率扩张，李宁的净利润率似乎达到了瓶颈，再加上销售增长比起过去几年放缓，并缺乏新品牌作为增长引擎，我们预计未来利润增长会相对前几年为慢，每年在10-20%之间。 保持目标价不变（56.9港元），上调评级至买入：鉴于李宁股价已经大幅回调，我们觉得现估值在长线来说相对吸引，对我们的目标价（56.9港元）也有 23%的潜在上升空间。因此，我们维持目标价不变，但把李宁的评级从中性上调至买入。我们的目标价基于 22倍 2023-24年市盈率，对应1.1倍 PEG和 2023-25年 20%的 EPS复合年增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元46.30港元56.90+22.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)22,57225,80330,95935,90039,936同比增长(%)56.114.320.016.011.2净利润(百万人民币)4,0114,0645,5286,3857,086每股盈利(人民币)1.601.552.112.442.71同比增长(%)131.3-2.936.015.511.0市盈率(倍)26.126.919.817.115.4每股账面净值(人民币)8.429.3010.9512.7614.73市账率(倍)4.964.493.823.282.84股息率(%)1.11.11.51.81.9个股评级买入↑6/2210/222/236/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2331 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)81.0052周低位(港元)40.60市值(百万港元)121,568.06日均成交量(百万)36.03年初至今变化(%)(31.66)200天平均价(港元)62.27呂浩江,CFAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 2023年 6月 5日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 李宁(2331 HK)目标价和评价资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 2: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入50.8576.0049.5%2023年03月27日啤酒1876 HK百威亚太买入20.1030.0049.3%2023年03月02日啤酒9633 HK农夫山泉中性42.6047.4011.3%2023年03月29日食品饮料2313 HK申洲国际买入66.4591.9038.3%2022年09月29日纺服代工1044 HK恒安国际买入34.3541.7021.4%2023年03月23日个护家清3331 HK维达国际中性19.8023.7019.7%2023年01月26日个护家清9922 HK九毛九买入14.3023.2062.2%2023年02月21日餐厅2020 HK安踏买入84.30127.0050.7%2023年03月22日运动品牌2331 HK李宁买入46.3056.9022.9%2023年06月05日运动品牌6110 HK滔搏国际买入6.537.2010.3%2023年05月24日体育用品经销商3813 HK宝胜国际买入0.681.52123.5%2023年05月11日体育用品经销商资料来源: FactSet, 交银国际预测，截至2023年6月2日35.0057.0067.00103.0076.0087.0056.900.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03股价目标价买入中性沽出港元 2023年 6月 5日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测 损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入22,57225,80330,95935,90039,936主营业务成本(10,603)(13,319)(15,037)(17,262)(19,175)毛利11,96912,48515,92218,63820,760销售及管理费用(6,833)(7,598)(9,116)(10,571)(11,759)经营利润5,1364,8876,8058,0679,001财务成本净额33327320200200其他非经营净收入/费用159201241241241税前利润5,3285,4157,3678,5089,442税费(1,317)(1,351)(1,838)(2,123)(2,356)非控股权益(0)0000净利润4,0114,0645,5286,3857,086资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物14,7457,38213,04017,69522,818有价证券11111应收账款及票据9031,0201,2241,4201,579存货1,7732,4282,7003,0523,338其他流动资产1,2501,5631,7471,9232,067总流动资产18,67212,39518,71224,09129,803投资物业1,8501,8021,8021,8021,802物业、厂房及设备1,6263,2351,8852,1472,360无形资产188217242293339其他长期资产7,93915,99815,99615,99415,992总长期资产11,60321,25219,92520,23620,492总资产30,27533,64738,63744,32750,296短期贷款00000应付账款5,9705,2336,1677,1307,928其他短期负债1,7342,0081,7561,7561,756总流动负债7,7047,2417,9228,8869,684长期贷款00000长期应付账款2116161616其他长期负债1,4462,0582,0582,0582,058总长期负债1,4672,0742,0742,0742,074总负债9,1719,3159,99610,95911,758股本12,83811,64011,64011,64011,640储备及其他资本项目8,26312,68916,99921,72526,895股东权益21,10224,32928,63933,36538,536非控股权益32222总权益21,10424,33228,64133,36838,538现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润4,4675,4157,3678,5089,442折旧及摊销6287759341,1171,321营运资本变动826(1,850)274240209税费(456)(1,351)(1,838)(2,123)(2,356)其他经营活动现金流756109000经营活动现金流6,2213,0976,7367,7428,616资本开支(2,283)(1,055)(1,245)(1,428)(1,578)其他投资活动现金流(4,750)(5)000投资活动现金流(6,696)(9,144)141(1,428)(1,578)负债净变动00000权益净变动8,6670000股息(510)(1,203)(1,219)(1,659)(1,916)其他融资活动现金流(55)(242)000融资活动现金流7,596(627)(1,219)(1,659)(1,916)汇率收益/损失(25)0000年初现金7,18714,7457,38213,04017,695年末现金14,7457,38213,04017,69522,818财务比率年结12月31日202120222023E2024E2025E每股指标(人民币)核心每股收益1.6011.5542.1142.4412.709全面摊薄每股收益1.5801.5432.1002.4252.691每股股息0.4800.4660.6340.7320.813每股账面值8.4239.30310.95012.75714.734利润率分析(%)毛利率53.048.451.451.952.0EBITDA利润率28.325.128.028.428.5EBIT利润率22.818.922.022.522.5净利率17.815.717.917.817.7盈利能力(%)ROA17.912.715.315.415.0ROE26.917.920.920.619.7ROIC26.417.520.520.319.4其他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率2.41.72.42.73.1存货周转天数53.757.662.260.860.8应收账款周转天数24.226.125.225.626.1应付账款周转天数48.643.640.940.641.3 2023年 6月 5日李宁 (2331 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4交银国际香港中环德辅道中 68号万宜大厦 10楼总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662 评级定义分析员个股评级定义:分析员行业评级定义：