建业地产(0832.HK)：稳步增长的河南省域龙头

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2014-4-17 收盘价（港元） 2.0 总股本（百万股） 2435 流通股本（百万股） 2435 总市值（亿港元） 49 流通市值（亿港元） 49 净资产（亿元） 60.2 总资产（亿元） 315 每股净资产(元) 2.48 数据来源：彭博资讯 相关报告 兴证香港研究部 （852）3509 5999 research@xyzq.com.hk 证券研究报告 房地产行业 买入 （首次） 目标价：3.2港元 现价 ：2.0港元 预期升幅： 50% 主要财务指标 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（十万元） 69,500 84,470 109,811 137,264 同比增长 9.52% 21.54% 30.00% 25.00% 净利润（十万元） 10,270 12,413 15,851 19,301 同比增长 24.79% 20.87% 27.69% 21.77% 毛利率 34.10% 37.49% 36.50% 36.00% 净利润率 15.61% 15.47% 15.19% 14.80% 净资产收益率 15.33% 16.30% 18.05% 18.92% 每股收益（元） 0.42 0.51 0.65 0.79 市盈率 5.0 4.1 3.2 2.6 市净率 0.85 0.74 0.64 0.55 股息收益率 8.0% 9.2% 11.7% 14.3% 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首次覆盖，买入评级，目标价3.2港元： 受城镇化、工业化以及居民收入水平提高推动，河南省房地产市场未来发展空间较大，公司深耕河南市场，为河南省地产开发龙头企业，经营效率和盈利能力居于市场领先地位，财务稳健，预计2014-2016年公司每股收益分别为每股收益分别为0.51元、0.65元和0.79元，对应2014-2016年动态PE分别为4.1、3.2和2.6倍；公司2014年NAV预计为8港元/股，公司目前股价相对公司NAV折价75%，参照行业主要公司平均60%的折价率和2014年5倍的动态市盈率，公司合理价值约为3.2港元/股，相对目前股价仍有约50%的上升空间，我们给予公司买入评级。  河南为“一亿人就地城镇化”最受益区域：中部地区人口资源最丰富的河南省，目前正处于承接沿海及周边城市产业转移，工业化水平继续快速提升，产业结构逐步调整的发展阶段。国家新型城镇化加快河南省城镇化提升速度，河南省住房需求旺盛，市场以自住型客户为主，增长比较平稳。预计2014-2015年河南市场销售面积分别为0.83和1.04亿平方米，对应年复合增速为26%，整体市场规模大于3000亿元。  公司经营效率高，在河南省保持领先地位：公司2013年河南省市场份额达到5.6%，居于河南市场领先地位，公司通过标准化产品线、扁平化管理架构以控制成本，2013年营业利润率达到31%，另外，2006年以来，公司的存量资产周转率均高于0.5倍，处于行业领先地位，近几年公司净资产收益率均高于15%，优于同规模企业。  公司财务稳健，融资成本不断下降，杠杆率有上升空间： 公司2013年净负债率（含限制性现金）为37.2%，远低于行业平均水平，未来杠杆率仍有上升空间，公司上市后依靠稳定的财务表现获得资本市场认可，票据融资成本从12.3%下降至6.5%。  催化剂：受益新型城镇化战略，河南省城镇化率提高速度高于全国平均水平；房地产行业双向调控推广，政策放松；公司天筑等项目销售超预期。  风险提示：短期内行业住宅销售面积下滑，行业估值水平整体下调；公司销售表现低于预期；可转债制约公司估值上升空间。 建业地产（0832.HK） 稳步增长的河南省域龙头 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告 目 录 1、公司基本情况 ...................................................................................................... - 3 - 1.1公司基本情况及发展历史 .................................................................................. - 3 - 1.2股权结构及管理层简介 ...................................................................................... - 4 - 1.3 扁平化的管理架构 ............................................................................................. - 5 - 2、河南省房地产市场特征及未来展望 .................................................................. - 6 - 2.1承接产业转移，投资推动经济快速增长 .......................................................... - 6 - 2.2“一亿人就地城镇化”最受益区域 ........................................................................ - 9 - 2.3省内客户和刚性需求为主，市场发展平稳 .................................................... - 12 - 2.4 未来展望及具体城市前景展望 ....................................................................... - 13 - 3、公司竞争优势分析 ............................................................................................ - 14 - 3.1 标准化产品 ....................................................................................................... - 14 - 3.2在河南主要城市居于市场领先地位 ................................................................ - 15 - 3.3较高的经营效率，财务稳健，融资成本下行 ................................................ - 17 - 4、公司盈利预测及估值 ........................................................................................ - 20 - 5、催化剂 ................................................................................................................ - 24 - 6、风险因素 ............................................................................................................ - 24 - 附表 .......................................................................................................................... - 25 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司深度研究报告 1、公司基本情况 1.1公司基本情况及发展历史 建业地产股份有限公司成立于一九九二年，于2008年6月6日在香港联合交易所有限公司（「联交所」）主板上市。公司是河南省内领先的住宅开发商，公司已进入河南的18个地级城市和16个县级城市，河南省市场占有率为5.7%，居河南省地产行业第一位，位居2013年中国房地产开发企业500强榜单第26位，2013 年中国房地产上市公司排行榜第21位，并荣膺经营绩效全国五强。 公司具有国家房地产开发一级资质，经过20多年的发展，逐渐形成了「森林半岛」、「联盟新城」、「壹号城邦」、「桂园」及「建业十八城」等产品系列，截至2013年6月30日，公司开发项目累计竣工建筑面积约954万平方米，拥有在建项目共27个/期，在建总建筑面积约310万平方米，土地储备建筑面积1,707万平方米，其中权益建筑面积1,406万平方米，平均土地储备成本约700元/平方米，均位于河南省省内。2013年全年公司实现合同销售额140亿，同比增长37%，平均售价6840元/平方米，同比增长4%。2006年以来，公司合同销售额年复合增速达到40%，合同销售面积年复合增速达到26%。 图1、公司发展历程 1992.05.22 公司获得河南省第一家中外合资房地产企业法人营业执照，河南建业房地产开发有限公司成立。 1993.06.19 公司售楼中心售出“金水花园”第一套商品房 2002.04.28 建业在企业资金、品牌、人才、商业模式、客户资源达到一定量的积累之后，启动了省域化发展战略，第一个地市住宅开发项目——濮阳建业城市花园项目开盘。 2006.03.09 集团再次在濮阳成功摘地。标志着建业在地级市场布局之后选择重点城市深度开发的开始。 2006.10.30 建业住宅集团与凯德臵地中国控股集团结为战略合作伙伴。 2008.06.06 建业地产在香港联交所主板成功上市。 2012.12.24 集团成功实现年度合同销售额破百亿的目标 2013.03.22 建业住宅集团位居2013年中国房地产开发企业500强榜单第26位，并连续五年位居区域运营十强第一名 数据来源：公司资料，兴证香港 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司深度研究报告 图2、合同销售额快速增长（亿元） 数据来源：公司资料，兴证香港 1.2股权结构及管理层简介 公司创始人胡葆森先生持有公司47.1%的股权，公司战略合作伙伴凯德臵地持有公司27.1%的股权，剩余26.7%股权为公众持有，公司股权结构较为清晰。公司深耕河南省、管理层创立公司之前亦有在河南省金融系统、政府机关工作经历，公司在河南省有较强的品牌影响力、融资及业务拓展能力。公司战略投资者凯德臵业为国际知名的房地产开发企业，为公司提升公司治理水平及国际资本市场形象，降低融资成本方面亦有较大帮助。 图3、股权结构 数据来源：公司资料，兴证香港 胡葆森（曾用名滑建明），公司执行董事、董事会主席兼公司创办人。胡先生于一九九二年五月胡先生进军中国房地产市场，奠定本集团的基础及建立「建业」品牌。胡先生负责制定