建业地产:河南省龙头企业,城镇化助推公司成长

1 更新报告 更新报告：2013-1-17 目标价：HK$ 4.15 现价：HK$ 2.86 预期升幅：+46% 股本数据 股本(亿股)24.33 市值(亿港元)69.59 52周高/低（HK$）3.04/1.53 每股净值(人民币元)2.2 所属行业：房地产 主要股东 胡葆森47.21% 52周行情图 资料来源: Bloomberg 相关报告 建业地产更新报告-20120530 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：gyhkreserch@gyzq.com.hk 公司研究 建业地产(0832.HK) 河南省龙头企业 城镇化助推公司成长 投资评级：买入 2013-1-17星期四 投资要点: 2012年销售增长约30%，进入百亿规模行列 截至2012年底，公司实现合同销售金额105亿元人民币，完成全年销售目标90亿元的117%，合同销售面积约160万平米。其中有四个月份单月销售超过10亿元人民币，6月份16.36亿元的销售创造了公司单月销售新高。公司在全国开发商百强中的排名升至第46位，成功进入百亿规模阵列。 2013年销售有望持续，河南省龙头地位稳固 目前公司的去化率在60%-65%之间，由此公司12年带入13年的货量在60-70亿元之间，同时我们预测公司在13年的新推货量在150-160亿元之间，那么2013年公司总可售货量在220-230亿元之间，按照公司历史的去化率情况计算，公司在13年的销售增长依然是值得期待的。 2012年公司的市占率约5%，相较11年的3.7%有明显的提升。公司希望在未来通过不断的努力，提高公司的市场占有率，从目前5%的水平，在明年提高到7%，在5年以内提高到10%的水平。 土地储备充裕，平均土地成本低 2012年新增土地储备约200万平米、平均土地成本524元/平方米，公司目前土地储备总建面达1600万平米、平均土地成本670元/平方米，按照2012年新开工面积307万平米的体量估算，公司目前的土地储备可以满足公司未来4-5年的开发用地需求。 土地类型上，其中住宅用地占比71.3%、商用占比14.6%以及其他14.1%。所有的土地项目分布在河南省内18个城市，郑州不仅从项目数量（19%）还是从总面积（20.2%）来看，都位列第一，开封、洛阳的土地储备占比紧缩其后。 未来增长有望提速，目标价格4.15港币： 根据我们预测公司13年销售有望增长20-30%，毛利率水平保持稳定，由此13、14年EPS分别可达到人民币0.52和0.69元，对应目前股价PE为4.5和3.4倍，和行业平均水平相比，严重低估。 结合PE水平，我们给予公司50%的NAV折让，公司合理股价为3.98-4.36港元/股，综合来看，我们给出4.15港元的目标价。 年结日：31/122010A2011A2012E2013E2014E收入(亿元RMB)45.1666.3888.17114.18148.44变动7.09%64.82%46.99%32.83%29.50%净利润(亿元RMB)5.727.269.1512.6316.83摊薄每股收益(元)0.270.300.380.520.69变动35.00%10.52%25.99%38.09%33.22%基于2.89港元的市盈率(倍)8.617.796.184.483.36每股股息(元)0.0820.0830.1060.1460.195息率(%)2.85%2.85%3.67%5.07%6.75% 2 更新报告 2012年合约销售金额稳定增长 截至2012年底，公司实现合同销售金额105亿元人民币，完成全年销售目标90亿元的117%，合同销售面积约160万平米。其中有四个月份单月销售超过10亿元人民币，6月份16.36亿元的销售创造了公司单月销售新高。 图表1： 建业12年单月合同销售数据 图表2：建业最近几年合同销售及其增速 资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测 12年的合同销售额使公司成为了河南省首个销售超过百亿的开发企业，同时顺利进入到全国房地产开发商销售百亿阵容，位列全国销售额排行第46位。 图表3：12年公司合同销售在全国开发商中的排名 资料来源：公司资料，指数研究院，国元香港 2013年公司销售目标尚待确定，但我们认为较2012年肯定会有所提高。从公司过往的销售经验来看，其实际销售情况都要好于原定的销售目标。 3 更新报告 例如：2011年的销售目标为71.3亿元，实际完成的销售金额为81.2亿元；2012年的销售目标较为保守，为90亿元人民币，实际合同销售金额已达105亿元人民币。总体来说，来年的销售目标也会延续公司的传统，定在一个比较谨慎的水平。 目前公司的去化率在60%-65%之间，由此公司12年带入13年的货量在60-70亿元之间，同时我们预测公司在13年的新推货量在150-160亿元之间，那么2013年公司总可售货量在220-230亿元之间，按照公司历史的去化率情况计算，公司在13年的销售增长依然是值得期待的。 根植中原、专注河南 公司坚持省域化战略的商业模式：扎根河南，扎根乡下，覆盖了河南省的省会城市、地级市、县级市。截至2012年底，公司已进入河南的18个地级城市和10个县级城市。 公司从1992年成立到现在已有20年历史：1992年到2001年，公司业务主要集中在郑州；2002年到2012年，公司主要集中在省会城市、地级市以及个别县级市。2013年开始，公司的省域化战略将进入到纵深发展的阶段，在此阶段，公司的主要目标是在保证地级市的基础上进入到更多的县级市，以达到覆盖30到40个县城。 在该战略架构下，2012年公司成为了河南省首家销售额突破百亿的房地产开放商，其在河南省的房地产市场具备明显优势。2012年公司的市占率约5%，相较11年的3.7%有明显的提升。其中2012年中期公司的市占率高达7.1%左右。公司希望在未来通过不断的努力，提高公司的市场占有率，从目前5%的水平，在明年提高到7%，在5年以内提高到10%的水平。 图表4：公司销售额在河南省的市场份额 资料来源：公司资料，国元香港 4 更新报告 图表5：公司在河南省内各个城市的市场占有率 资料来源：公司资料，国元香港， 多个城市、多个项目、多个产品系列同时进行是公司运作的一大特色，17个城市、47个项目以及7个产品系列，由于公司产品主要满足首次置业需求和部分改善性需求，其超过90%的合同销售不在“限购、限贷”的调控政策之列。 图表6：公司12H和11H销售城市占比 资料来源：公司资料，国元香港， 土地储备充裕、平均土地成本低 2012年，受持续从紧从严的调控政策与政府供地节奏的影响，一二季度土地市场量价齐跌，景气度较低。在这样的大背景下，公司选择逆势拿地，12年公司主要的拿地都选择在上半年进行的：上半年共计新增土地储备 5 更新报告 153万平方米，平均土地成本439元/平方米 图表7：新获取项目一览 拿地日期 地点 类型 土地成本 （百万） 平均地价 （元/平米） 权益 总建面 （平方米） 1月 周口淮阳县 住宅、商用 96 455 100% 211,200 1月 安阳汤阴县 住宅、商用 148 481 55% 307,774 5月 郑州新区 住宅、商用 154 283 100% 543,494 6月 濮阳 住宅、商用 191 919 100% 208,269 6月 驻马店遂平 住宅、商用 83 317 100% 261,450 7月 南阳健康路 住宅、商用 312 924 100% 337,770 10月 舞钢市 住宅、商用 81 533 100% 162,893 总计 1065 524 2,032,850 资料来源：公司资料，国元香港 公司目前土地储备约1500万平方米，其中占比约74%的部分已获得了土地使用权。土地类型上，其中住宅用地占比71.3%、商用占比14.6%以及其他14.1%。所有的土地项目分布在河南省内18个城市，郑州不仅从项目数量（19%）还是从总面积（20.2%）来看，都位列第一，开封、洛阳的土地储备占比紧缩其后。 图表8：公司销售额在河南省的市场份额 资料来源：公司资料，国元香港 6 更新报告 NAV7元人民币，折价率高达66% 按照2012年新开工面积307万平米的体量估算，公司目前的土地储备可以满足公司未来4-5年的开发用地需求；从重估净资产的角度来看，每股NAV为7.06人民币，按1月16日收盘价2.89港元计算，公司股价折让率为67%，低于50%的行业平均折让率水平。 图表9：公司所有项目按城市归总NAV(万元RMB)测算 城市 NAV 占比 郑州 3875.67 31.97% 洛阳 1770.03 14.60% 平顶山 558.01 4.60% 开封 1188.96 9.81% 商丘 133.23 1.10% 驻马店 766.88 6.33% 南阳 364.62 3.01% 漯河 506.60 4.18% 周口 387.62 3.20% 焦作 273.25 2.25% 新乡 716.41 5.91% 鹤壁 22.73 0.19% 济源 174.75 1.44% 许昌 134.12 1.11% 濮阳 693.18 5.72% 信阳 64.45 0.53% 安阳 276.59 2.28% 三门峡 215.46 1.78% 合计 12122.54 100.00% 权益 4739.43 NAV 16861.97 股本 2433.64 每股NAV 6.93 2012年中期现金及其等价物 3818.79 2012年中期有息负债 3497.15 每股RNAV 7.06 资料来源：公司资料，国元香港 7 更新报告 城镇化助推公司成长 ，目标价4.15港元 根据美国地理学家诺瑟姆在1975年提出的城市化进程S型规律我们知道30%和70%是比较关键的两个时点：超过30%，城镇化加速推进；超过70%，城镇化保持稳定。我国目前的城镇化率水平为51%，这两个时点的中间位置，也就是说未来城镇化进程所带动的房地产行业的增长还有将近20个百分点的时期。 根据我国城镇化率历史进程的速度，我们认为即使到2020年，我国城镇化仍然还有空间，也即未来在城镇化推动的大背景下，房地产行业仍然能获得比较快速的增长。 图表10：我国城镇化历史进程 资料来源：公司资料，国元香港 虽然我国城镇化率在2011年突破50%的水平，但从各个省市来看，差别较大，部分直辖市、沿海城市其城镇化率水平已达较高位置，如深圳、北京、上海等城市，而西部部分省市整体城镇化率水平偏低，这也是未来城镇化进程中的后发力量。 其中河南省的城镇化率水平约为40%，低于全国水平约10个百分点，对于城镇化进程中各个时期房地产行业的增长速度，我们认为河南省在城镇化的推动下，房地产固定资产投资和商品房销售面积的增长速度都有望保持在全国平均水平之上，从而为当地的房地产开发企业提高良好的机会。 8 更新报告 图表11：全国各省市城镇化率水平比较 资料来源：公司资料，国元香港 图表12：河南省房地产开发投资、商品房销售增速和全国增速比较 根据我们预测公司13年销售有望增长20-30%，毛利率水平保持稳定，由此13、14年EPS分别可达到人民币0.52和0.69元，对应目前股价PE为4.5和3.4倍，和行业平均水平相比，严重低估。 9 更新报告 结合PE水平，我们给予公司50%的NAV折让，公司合理股价为3.98-4.36港元/股，综合来看，我们