证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 化学制品 联化科技(002250.SZ)/18.50元 未来业绩仍将保持快速增长 事 项 2013年1-12月公司实现营业收入33.7亿元，同比增长13.97%，归属于上市公司股东的净利润4.5亿元，同比增长22.94%，基本每股收益0.86元；2014年1-3月，实现营业收入8.48亿元，同比增长41.20%，归属于上市公司股东的净利润,1.2亿元，同比增长27.2%，基本每股收益0.23元。同时预告1-6月净利润同比增长20%-40%。 主要观点 1. 工业业务继续快速增长，农药中间体募投项目投产。报告期内，江苏联化“年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺”增发募投项目正式投产且达到预期收益，且老产品继续稳定增长，13年公司工业业务收入同比增长19.3%，其中农药中间体和医药中间体分别增长22.1%和13.9%。农药中间体毛利率基本保持稳定，自产自销和定制业务分别为35.5%和42.0%，盈利能力的长期稳定从一定程度上表明公司发展模式的可持续性。14年第一季度公司工业业务收入继续快速增长21.9%，费用率同比、环比均出现较大程度下降，我们认为是公司新项目产生收益良好的弥补了新产能投产带来的管理人员增加导致的管理费用。 2. 医药中间体业务进展顺利，新项目预计上半年投产。公司实施的“2+2+1”医药客户战略初见成效，13年医药中间体销量同比增长39.4%，营业收入增速小于销量增速原因预计是产品结构发展转变，毛利率同比提高1.08个百分点，达到37.6%。今年上半年台州联化“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸”增发募投项目即将投产，从目前情况看，新产能消化压力不大。另外在医药领域公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百个项目储备，涵盖医药原料中间体到原料药各种类别，临床I-III期项目50余个，上市药品中间体项目近40个，完成生产技术验证50余个产品。考虑到和农药业务具有一定程度的相似性，预计未来医药领域定制业务完全有可能复制之前农药领域的成功模式。 3. 公司发展模式可持续，未来业绩仍将保持快速增长。仅13年就有26个项目成功进入大规模生产，并且对35个老产品进行了工艺技术改进。我们预计公司未来将继续依靠自身的技术、客户资源、管理能优势巩固在定制生产领域的龙头地位，详见我们之前发布的深度报告《农药中间体仍将保持较快增长，医药中间体有望复制其成功模式》。 4 .盈利预测和投资评级。预计2014-2015年EPS分别为1.11元、1.44元，对应最新股价的PE分别为17倍和13倍，我们认为新产能开始顺利释放，订[table_reportdate] 2014年04月25日 公司点评 证券分析师： 周铮 执业编号： S0360110120073 Tel： 010-66500839 Email： zhouzheng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 53333 流通A股/B股(万股) 35721/0 资产负债率(%) 37.9 每股净资产(元) 6.21 市盈率(倍) 16.62 市净率(倍) 2.98 12个月内最高/最低价 25.68/17.48 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2013-04-25～2014-04-25-20%-13%-6%1%8%15%13-413-713-1014-1沪深300联化科技 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《关注新项目投产进度》 2014-01-28 《业绩符合预期，关注新项目投产进度》 2014-01-27 《业绩符合预期，关注新项目投产进度》 2014-01-27 《盈利能力恢复趋势明显》 2013-10-28 《农药中间体保持快速增长，医药中间体复制其成功模式可期》 2013-09-16 《业绩符合预期，新增医药中间体预计年底投产》 2013-07-31 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 2 [table_page] 联化科技公司点评 单量和质量均回升良好，仍看好公司未来的发展前景，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期，医药领域客户开拓受阻。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 3 [table_page] 联化科技公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 1731 2133 2370 3050 营业收入 3368 4409 5684 7129 现金 304 420 536 904 营业成本 2262 2968 3821 4775 应收账款 630 838 864 1071 营业税金及附加 12 15 20 25 其它应收款 43 39 38 40 营业费用 43 55 71 89 预付账款 173 190 169 189 管理费用 489 630 813 1019 存货 545 605 714 785 财务费用 24 40 51 64 其他 35 40 49 60 资产减值损失 14 6 9 10 非流动资产 2872 3177 3497 3816 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 44 33 35 38 投资净收益 1 2 2 2 固定资产 1440 1651 1747 1718 营业利润 526 696 901 1148 无形资产 280 350 444 559 营业外收入 7 8 9 9 其他 1108 1142 1271 1503 营业外支出 6 6 6 6 资产总计 4603 5310 5868 6866 利润总额 528 698 904 1151 流动负债 1184 1329 1111 1144 所得税 74 108 145 184 短期借款 377 648 368 379 净利润 454 590 760 967 应付账款 370 272 302 315 少数股东损益 4 5 5 5 其他 436 409 441 450 归属母公司净利润 450 585 755 962 非流动负债 713 685 702 700 EBITDA 699 889 1136 1417 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.86 1.11 1.44 1.83 其他 713 685 702 700 负债合计 1897 2015 1813 1844 主要财务比率 少数股东权益 29 34 39 44 2013 2014E 2015E 2016E 股本 525 525 525 525 成长能力 资本公积金 714 714 714 714 营业收入 14.0% 30.9% 28.9% 25.4% 留存收益 1438 2023 2778 3740 营业利润 20.7% 32.2% 29.5% 27.4% 归属母公司股东权益 2677 3262 4017 4978 归属母公司净利润 22.9% 30.0% 29.1% 27.5% 负债和股东权益 4603 5310 5868 6866 获利能力 毛利率 32.9% 32.7% 32.8% 33.0% 现金流量表 净利率 13.3% 13.3% 13.3% 13.5% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 16.8% 17.9% 18.8% 19.3% 经营活动现金流 465 360 940 944 ROIC 13.6% 14.9% 17.7% 20.0% 净利润 454 590 760 967 偿债能力 折旧摊销 149 153 184 205 资产负债率 41.2% 37.9% 30.9% 26.9% 财务费用 24 40 51 64 净负债比率 19.89% 32.15% 20.30% 20.55% 投资损失 -1 -2 -2 -2 流动比率 1.46 1.60 2.13 2.67 营运资金变动 -213 -397 -68 -288 速动比率 1.00 1.15 1.49 1.98 其它 53 -24 16 -3 营运能力 投资活动现金流 -765 -460 -502 -521 总资产周转率 0.80 0.89 1.02 1.12 资本支出 798 400 400 400 应收帐款周转率 7 6 7 7 长期投资 -13 -11 2 2 应付帐款周转率 7.15 9.23 13.31 15.49 其他 20 -71 -100 -119 每股指标(元) 筹资活动现金流 72 216 -322 -55 每股收益 0.86 1.11 1.44 1.83 短期借款 42 270 -280 11 每股经营现金 0.89 0.69 1.79 1.80 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.10 6.21 7.65 9.48 普通股增加 9 -0 0 0 估值比率 资本公积增加 161 0 0 0 P/E 21.61 16.62 12.88 10.10 其他 -141 -54 -42 -65 P/B 3.63 2.98 2.42 1.95 现金净增加额 -237 116 116 368 EV/EBITDA 15 12 9 7 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 4 [table_page] 联化科技公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 刘 玄 机构销售经理 010-66500807 liuxuan@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 shizhaofei@hczq.com 翁 波 机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 周 琼 机构销售助理 010-66500838 zhou.vivian@yahoo.com 广深 李 涛 机构销售总监 0755-82027736 litao@hczq.com 张 娟 机构销售经理 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 0755-83711905 songweiying@h