老恒和酿造（2226） 更新报告买入 2015年4月9日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财年度13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测总营业收入（千人民币） 530,433 668,426 788,186 937,341 1,111,347变动(%)57% 26% 18% 19% 19%净利润（千人民币）174,207 211,603 249,050 257,173 302,364变动(%)77% 21% 18% 3% 18%毛利率（%）59% 58% 57% 56% 55%净利率（%）33% 32% 32% 27% 27%每股盈利（人民币）0.47 0.42 0.49 0.51 0.60市盈率@6.1港元（倍）10.49 11.68 9.93 9.61 8.18每股派息（分）8.30 10.24 12.05 12.44 14.63息率(%)1.70 2.10 2.47 2.55 3.0033.544.555.566.577.58王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 调味品 股价 6.10港元 目标价 8.61港元 （+41.1%） 股票代码 2226 已发行股本 5.18亿股 市值 31.6亿港元 52周高/低 8.05/3.80港元 每股净现值 3.09港元 主要股东 陈卫忠、邢利玉 (53.62%) 业绩符合市场预期，未来仍将保持快速增长  14年公司净利润同比增长21.5%至2.12亿元: 截至14年12月 31 日，公司总收入同比增长 26.0%至 6.7 亿元，其中销售占比达 70.8%的料酒业务同比增 20.2%。期内公司整体毛利率同比下跌 1.2 个百分点至 57.8%。公司 14 年净利润同比增长了21.5%至2.12亿元，净利润率达31.7%。  持续增长的基酒库存反映公司独特的商业模式：为跟上公司料酒业务迅速扩张的步伐，和其他使用酒精勾兑生产料酒的企业不同，公司扩张策略中最重要的部分为大幅度增加基酒库存量。截至 2014 年底，公司的基酒总库存约为 15.8 万吨，预计 15 年将达到 22.5 万吨。故公司 14 年的存货同比大幅提升154.2%至8.3亿元，其中94.2%为在制品（基酒、基酱油和基醋），周转天数也同时增加至 749 天，反映公司以原酿为理念的商业模式。而我们认为这一模式亦将成为区别于同行企业的核心竞争力，从而支撑公司的高利润水平。  不断拓展的销售渠道将为公司未来增长带来新动力：截至14 年底，公司的主要经销商已增至 230 个，料酒产品已铺至山西、香港等新市场。此外，公司新推出的两款高端酱油产品（红烧草菇老抽酱油及零添加特级鲜上鲜酱油），已于15 年 1 月在华东区域主要商超大润发系统全面上架，预计将为 15 年酱油业务销售带来新动力。随着空白市场的逐渐发力以及现有成熟市场的深化下沉，再加上公司给予经销商较竞争对手更大的利润空间以提升经销商的积极性，我们预计公司15年收入将同比增加17.9%至7.9亿元。  目标价提高至 8.61 港元，维持买入评级：尽管公司目前规模并不大，但在料酒行业中处于龙头地位，我们看好公司以天然酿造为理念的经营模式，也看好聚焦高端产品路线带来的差异化及高利润水平，再加上料酒行业仍保持较快增速，我们预计公司未来仍可保持较快速度发展（其中 16 年由于预计有效税率恢复至 25%使净利润增速放缓），给予公司目标价8.61 港元，相当于公司 2015 年 14 倍的市盈率，较昨日收市价6.1港元还有41.1%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩符合市场预期，未来仍将保持高速增长 14年公司净利润同比增长21.5%至2.12亿元 截至14年12月31日，公司总收入同比增长26.0%至6.7亿元，其中销售占比达70.8%的料酒业务同比增 20.2%。期内由于公司升级多种重点产品之包装设计及包装质量以致包装成本上升，公司整体毛利率同比下跌1.2个百分点至57.8%。由于市场推广及促销活动的加强，公司销售及经销费用率同比提升 1.2 个百分点至 6.0%，但上市开支的锐减使得行政费用率降低了 1.8 个百分点至 12.2%。故公司 14 年净利润同比增长了 21.5%至2.12亿元，净利润率达31.7%。 持续增长的基酒库存反映公司独特的商业模式 公司目前正处于快速扩张阶段。和其他使用酒精勾兑生产料酒的企业不同，公司扩张策略中最重要的部分为大幅度增加基酒库存量。一般说来，2-3 年的陈酒比较适合做天然酿造的料酒；中高端的料酒还必须配以适当比例的年份久远的陈酒以增加浓醇的香气。因此，为跟上公司料酒业务迅速扩张的步伐，公司大幅度增加基酒的产量。截至 2014 年底，公司的基酒总库存约为 15.8 万吨，预计 15 年将达到 22.5 万吨。故公司 14 年的存货同比大幅提升 154.2%至 8.3 亿元，其中 94.2%为在制品（基酒、基酱油和基醋），周转天数也同时增加至749天。 综上所述，我们认为持续增长的基酒库存反映公司以原酿为理念的商业模式，我们认为这一模式将成为区别于同行调味品企业的核心竞争力，从而支撑公司的高利润水平。 不断拓展的销售渠道将为公司未来增长带来新动力 公司已于 14 年同全国不同市场区域建立了新的重要经销合作关系，并进一步深化补充公司在浙江、上海、北京及广东等地的现有销售网络，截至 14 年底，公司的主要经销商已增至 230 个，料酒产品已铺至山西、香港等地。事实上，公司产品主要集中在上海、浙江等地的华东市场，约占公司销售的 55.8%，其他成熟市场，如华北及华南区域，仍有巨大的增长潜力。此外，公司目前新推出的两款高端酱油产品（红烧草菇老抽酱油及零添加特级鲜上鲜酱油），已于 15 年 1 月在华东区域主要商超大润发系统全面上架，预计将为15年增长带来新动力。 综上所述，随着空白市场的逐渐发力以及现有成熟市场的渠道下沉，再加上公司给予经销商较竞争对手更大的利润空间以提升经销商的积极性，以及新产品的销售贡献，我们预计公司15年收入将同比增加17.6%至7.9亿元。 目标价8.61港元，维持买入评级 尽管公司目前规模并不大，但在料酒行业中处于龙头地位，我们看好公司以天然酿造为理念的经营模式，也看好聚焦高端产品路线带来的差异化及高利润水平，再加上料酒行业仍保持较快增速，我们预计公司未来仍可保持较快速度发展（其中 16 年由于预计有效税率恢复至 25%使净利润增速放缓），给予公司目标价 8.61 港元，相当于公司2015 年 14 倍的市盈率，较昨日收市价 6.1 港元还有 41.1%的上升空间，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2)营运资金压力增大、3）主要原材料价格变动 及3) 单一主要经销商不再与公司开展业务带来的重大亏损风险。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 估值对比 资料来源：彭博、第一上海预测 名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)老恒和 2226 HK EQUITY6.1320.61 0.63 0.7410.0 9.8 8.3 9.8% 1.00旺旺151 HK EQUITY9.3 12210.43 0.46 0.4921.8 20.0 18.8 7.6% 2.64康师傅322 HK EQUITY17.3 9700.70 0.80 0.8924.9 21.6 19.4 13.1% 1.64青岛啤酒 168 HK EQUITY54.8 7432.06 2.29 2.4426.6 24.0 22.4 8.9% 2.71蒙牛2319 HK EQUITY 42.3 8291.76 2.06 2.5224.0 20.6 16.8 19.6% 1.05统一220 HK EQUITY5.92550.18 0.22 0.2832.1 27.0 21.3 22.7% 1.19神冠控股829 HK EQUITY2.7880.22 0.23 0.2212.2 11.6 12.1 0.5% 25.47维他奶345 HK EQUITY12.5 1300.37 0.42 0.4833.8 29.8 26.0 13.9% 2.14长寿花食品1006 HK EQUITY5.8330.60 0.709.6 8.2香港公司平均21.7 19.2 16.1 12.0% 4.73国内上市公司名称代码股价（元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)海天味业 603288 CH EQUITY 60.0 11281.71 2.02 2.4435.1 29.8 24.6 19.3% 1.54中炬高新 600872 CH EQUITY 14.4 1430.48 0.62 0.7130.2 23.4 20.3 22.1% 1.06恒顺醋业 600305 CH EQUITY 27.0 1020.49 0.6155.6 44.3涪陵榨菜 002507 CH EQUITY 31.6800.88 1.0635.8 29.9古越龙山 600059 CH EQUITY 12.2 1230.18 0.2266.4 55.3金枫酒业 600616 CH EQUITY 13.0840.26 0.3150.2 42.1冠农股份 600251 CH EQUITY 26.5 1301.0625.0安琪酵母600298 CH EQUITY 25.7 1060.67 0.88 1.8638.2 29.3 13.8 66.2% 0.44国内公司平均42.1 31.7 19.6 35.9% 1.01海外上市公司名称代码股价市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)龟甲万 2801 JP EQUITY 4145.0 56476.35 92.72 102.4554.3 44.7 40.5 15.8% 2.82丘比特 2809 JP EQUITY 3460.0 342103.53 108.93 120.8533.4 31.8 28.6 8.0% 3.95味好美MKC US EQUITY 77.9 6993.48 3.76 4.1322.4 20.7 18.9 8.9% 2.34海外公司平均36.7 32.4 29.3 10.9% 3.04 第一上海证券有限公司 201