深耕中成药，布局大健康

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共4页 [table_main] 宏源公司类模板 投资要点：  受行业因素影响，主要中成药品种同比预计小幅增长  永孜堂仍处于整合期，短期业绩释放概率不大  围绕优质中成药的外延性并购值得期待 报告摘要：  流通行业GSP认证及医药招标推迟等政策影响公司短期业绩增长，预计主要中成药品种同比小幅增长。新的《药品经营质量管理规范》(GSP)对流通和零售企业的软件和硬件提出了许多新要求，并且要求2014年底(最迟2015年底)前通过新版GSP认证。大多数药品经营企业，特别是流通企业需要一系列改造才能符合新版认证，这就导致以药店为主要销售渠道的药品企业短期业绩受到影响。公司多个产品属于双跨品种，OTC占比较高，其中核心产品四磨汤口服液零售端收入占比超过60%，受新版GSP认证影响较大。其次，进入省级基本药物增补目录是四磨汤口服液实现快速增长的重要途径，受招标推后影响，公司在原有8省、市的基础上，年内进入了新疆、浙江和重庆3地的基药增补目录，但目前仍处于市场开拓和教育阶段，预计短期难以放量。再者，公司老厂房正在进行新版GMP改造，目前处于停产阶段，预计在2015年1季度完成认证，这也影响了四磨汤等产品的产量。基于上述因素，我们预计包括四磨汤口服液在内的主要中成药品种今年会实现小幅增长，明年随着行业性因素的弱化和消除，主要中成药品种会实现稳步增长。  永孜堂收购后，公司中成药产品得到扩充，目前营销改革正在推进，业绩成长还有待观察，后续围绕优质品种的并购有望继续。2013年底，公司收购永孜堂80%股权，拥有了天麻醒脑胶囊等多个独家品种，极大丰富了公司中成药的储备。借助公司四磨汤的成熟销售模式，永孜堂的营销改革正在进行，目前立足云南辐射全国的营销架构已经初步建立，天麻醒脑胶囊等品种在部分省的价格调整已经完成。 主要经营指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 489.46 584.93 742.13 906.80 1107.42 增长率（%） 22.13% 19.51% 26.87% 22.19% 22.12% 归母净利润(百万) 81.46 110.83 121.97 150.95 187.25 增长率（%） 38.47% 36.06% 10.05% 23.77% 24.05% 每股收益 0.28 0.37 0.41 0.51 0.63 市盈率 66.90 49.17 37.62 30.39 24.50 [table_research] 医药生物研究组 分析师： 王晓锋(S1180512120001) 电话：010-88085975 Email：wangxiaofeng@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 2013/12/22～2014/12/22-7%4%15%26%37%48%Dec/13Apr/14Aug/140246810成交量(百万)汉森制药上证指数 [table_product] 相关研究 《华海药业：原料药供应商变更获批,赖诺普利片有望发力》 2014/11/11 《九洲药业：特色原料药细分龙头，CMO业务前景可期》 2014/10/29 《贵州百灵：苗药龙头企业，营收保持平稳增长》 2014/10/27 《汉森制药：内生稳步增长，外延有望继续》 2014/10/27 《科伦药业：经营稳健，营收保持较快增长》 2014/10/26 《楚天科技：新产品推动公司业绩快速增长》 2014/10/25 《太龙药业：GSP认证拖累公司业绩增长》 2014/10/25 [table_subject] 600006 深耕中成药，布局大健康 买入 维持 目标价格： 20.40元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/汉森制药(002412)/公司动态跟踪报告 2014年12月22日 [table_page] 汉森制药/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共4页 短期来看，我们认为永孜堂还处于整合阶段，业绩释放还有待观察。但永孜堂产品储备丰富，治疗领域均在大病种领域，特别是天麻醒脑胶囊，该品种已经进入13省医保增补目录，具备入选国家新版医保目录的潜力，未来随着营销改革的不断深入及各省非基药招标的陆续推进，天麻醒脑胶囊等品种有望成为公司新的盈利增长点。目前新药研发审批周期过长，公司业绩对四磨汤单品的依赖度也较高，而永孜堂短期业绩释放概率不大，我们预计公司有望继续通过外延性并购，丰富公司中成药的产品群，进一步提升盈利能力。  大健康产业是中药企业重要的发展方向，公司以中成药为基础，向产业链上下游拓展，实现医和药协同发展，打造区域中药产业平台。2013年国家先后出台了支持社会化办医和支持大健康产业发展的指导文件。由药品进一步延伸的保健食品和医疗服务是行业企业主要关注的两个方面。而“药食同源”的文化使中成药企业有得天独厚的优势，且部分上市公司已经取得了不错的探索性成果，国内有相当一部分中成药企业将大健康产业作为未来重点发展方向。公司作为汉森集团的医药上市平台，在发展品牌中成药的同时，向上下游延伸，实现中药材、饮片、中成药和医疗服务的全产业链拓展。 公司中药材种植基地项目以枳壳为切入点，努力打造“湘九味”的第一品牌，整个项目预计2017年完成。医疗服务方面，公司计划涉足中医药康复疗养等领域，进入医院治疗后的康复疗养领域，目前已经着手在湖南部分城市开始前期调研工作。而公司的中药饮片，四磨汤等中成药也有望在康复中心落地。此外，围绕中医药相关的论坛和材贸易平台等软实力的发展也在规划中。随着上述规划的落地和发展，公司有望成为湖南乃至中南地区中药领域的品牌企业。  业绩预测及评级。公司上市以来一直保持快速增长，今年受行业政策性因素影响，外加收购的永孜堂整合发力仍需时间，因此业绩增速面临一定压力。随着行业性的认证和招标因素的逐步弱化，永孜堂的逐步发力，我们预计公司业绩有望步入稳步增长轨道。同时，公司外延性收购预期仍在，参股成立三湘银行也有助于分散经营风险，预计14-16年的EPS分别为0.41、0.51和0.63元，对应的PE为37.62 、30.39 和24.50倍，给予12个月目标价20.4元，对应15年40倍PE，维持买入评级。 [table_page] 汉森制药/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共4页 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2013A 2014E 2015E 2016E 利润表 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 306 376 391 564 营业收入 585 742 907 1107 应收票据及账款 4 3 5 4 营业成本 152 215 265 325 应收账款 5 4 5 4 营业税金及附加 9 11 14 17 预付款项 27 59 59 71 销售费用 245 308 372 454 其他应收款 9 7 10 8 管理费用 62 71 85 100 存货 88 84 128 132 财务费用 -12 -5 -6 -8 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 固定资产 381 366 318 270 营业利润 129 143 177 220 在建工程 33 0 0 0 营业外收支净额 2 1 1 1 无形资产 121 107 93 78 税前利润 131 144 178 221 长期待摊费用 1 0 0 0 减：所得税 20 22 27 33 资产总计 1284 1324 1441 1548 净利润 111 122 151 188 短期借款 0 0 0 0 减：少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 77 66 95 91 归母净利润 111 122 151 187 预收款项 3 6 6 8 EPS 0.37 0.41 0.51 0.63 其他应付款 44 25 25 25 EPS(稀释) 0.37 0.41 0.51 0.63 其他流动负债 0 0 0 0 财务指标 2013A 2014E 2015E 2016E 长期借款 40 40 40 40 成长性 其他非流动负债 12 8 8 8 营收增长率 19.5% 26.9% 22.2% 22.1% 负债合计 176 145 174 172 EBIT增长率 48.9% 16.5% 24.0% 23.7% 股东权益合计 1108 1179 1267 1376 净利润增长率 36.4% 10.0% 23.8% 24.0% 现金流量表 2013A 2014E 2015E 2016E 盈利性 净利润 111 121 150 187 销售毛利率 74.1% 71.1% 70.8% 70.6% 非现金损益 11 62 62 62 销售净利率 19.0% 16.5% 16.7% 17.0% 营运资本减少 -35 -59 -136 1 ROE 10.3% 10.6% 12.2% 13.9% 其他经营活动现金流 -11 -5 -6 -8 ROIC 30.00% 13.80% 17.08% 19.43% 经营活动现金流 76 119 71 242 估值倍数 投资活动现金流 87 -3 1 1 PE 41.4 37.6 30.4 24.5 融资活动现金流 -28 -46 -57 -70 P/S 7.8 6.2 5.1 4.1 现金净变动 135 70 15 172 P/B 4.26 4.00 3.72 3.42 期初现金余额 199 306 376 391 股息收益率 0.0% 1.1% 1.4% 1.7% 期末现金余额 306 376 391 564 EV/EBITDA 16.0 10.0 8.5 6.6 [table_page] 汉森制药/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共4页 作者简介： [Table_BriefIntro] 王晓锋：宏源证券研究所医药行业研究员，毕业于北京大学药学院，2012年加入宏源证券，主要从事医药生物领域上市公司研究。 [Table_SaleContact] 机构销售团队 公募 北京片区 李 倩 010-88013561 13631508075 liqian@hysec.com 孙利群 010-88085756 13910390950 sunliqun@hysec.com 罗 云 010-88085760 13811638199 luoyun@hysec.com 滕宇杰 010-88085297 18618343994 tengyujie@hysec.com 上海片区 李冠英 021-65051619 13918666009 liguanying@hysec.com 吴 蓓 021-65051231 18621102931 wubei@hysec.com 吴肖寅 021-65051169 13801874206 wuxiaoyin@hysec.com 赵 然 021-65051230 18658849608 zhaoran@hysec.com 广深片区 夏苏云 0755-33352298 13631505872 xiasuyun@hysec.com 赵 越 0755-333523