CAPITAMALL TRUST（CT.SP）：实现小收益

请参阅第8页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究|结果审查凯德商用信托（CT SP）股价：SGD1.99 MCap（USD）：5.5B新加坡2014年4月23日保持收入小幅增长 2014年第1季度的收入同比增长5.8％至1.647亿新加坡元，这是因为AEI的完成和租金的正向调整。 在裕廊东，IMM和JCube的租户食人化可能会出现吞噬，环比下降80bps和70bps。 维持持有评级，DDM衍生的目标价不变，仍为SGD2.05。结果符合预期CMT报告2014年第1季度收入同比增长5.8％至1.647亿新加坡元，DPU同比增长4.5％至2.57克拉。 IMM的资产增强计划（AEI）的完成增加了收入， 键数据52w高/低（SGD）2.38/1.81平均3M营业额（美元）14.1自由浮动 （％）68.6已发行股份（百万）3,460市值新币6.9B主要股东：-凯德商用产业有限公司26%-NTUC企业合作有限公司5%-PGGM Vermogensbeheer BV2% 分享价格性能去年，Bugis Junction的租金涨幅为6.2％，2014年第一季度续签的租金涨幅为正。 CMT仍然有约12.8％的租金收入要在今年余下的时间里续约。 2014年第一季度的全部融资成本平均为3.5％（2013年第四季度：3.4％），债务期限为四年（2013年第四季度：3.6年）。 Westgate的占用率达到92％（13年第四季度：85.8％），取得了良好的进步，但是我们认为裕廊东可能出现轻度食人化，IMM和JCube的占用率环比分别下降80个基点（98.2％）和70个基点（99.3％），分别。从投资组合角度来看，2014年1季度购物者流量同比下降1.9％2.402.302.202.102.001.901.801.70Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-131251201151101051009590至约4,900万，而租户销售额同比下降4％至约86新加坡元psf /月 CapMall Trust-（LHS，SGD）CapMall Trust /海峡时报指数-（RHS，％）（MBKE估计）。这标志着购物者流量的首次下降自2012年第一季度以来，以及自全球金融危机以来的租户销售。AEI提供下行缓冲除了在Bugis Junction和Tampines购物中心正在进行的AEI之外，CMT还将在IMM进行第二阶段的AEI，以增加商店数量并加强其以价值为中心的定位。它还将重新配置JCube的地下室1和2级（由于2H14完成），以增加更多的食品亭和50个零售单位。考虑到Westgate仅在去年12月开业，并且租户搬迁是不可避免的，因此此举是及时的。自2010年以来，CMT已实现约6％的租金上调，我们预计这一趋势还将持续1-2年。我们认为收购（例如ION Orchard和Star Vista）提供了更好的机会。维持持有和DDM得出的目标价2.05新加坡元。1个月3个月12个月绝对（％）5.3 5.3（13.5）相对于指数（％）（1.3）0.7（12.6） 马来亚银行vs市场正中性负市场记录11101目标价（新元）马来亚银行2.05共识2.12% +/-(3.3)2014 DPU（cts）11.111.00.82015 DPU（克拉）11.211.11.3资料来源：FactSet；马来亚银行王建林（65）6432 1470目标价：2.05新加坡元（+ 3％）广告（美元）：1400万房地产投资信托（不变）12月前（SGD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入661.6729.2642.9766.4783.3财产净收入445.3502.7442.2446.8457.1可分配收入316.9356.2384.0388.7396.4DPU（cts）9.510.311.111.211.4DPU增长率（％）22.59.07.61.21.9价格/ DPU（x）21.019.317.917.717.4P / BV（x）1.21.11.11.11.1DPU收率（％）4.85.25.65.65.7净资产收益率（％）6.16.36.46.56.6广告支出回报率（％）3.53.73.94.04.0债务/资产（x）0.40.40.30.30.3 凯德商用信托2014年4月23日2FRS 111联合安排的影响根据FRS 111，合资企业的权益采用权益法核算，而合资企业的权益则采用与合资企业产生的基础资产，负债，收入和支出项目相关的适用FRS核算。在过去的几年中，CMT在RCS Trust，Infinity Mall Trust和Infinity Office Trust合资企业中的权益使用比例合并法列为共同控制实体。随着2014年1月1日采用FRS 111，它重新评估了其对这些联合安排的参与，并确定相关方对联合安排的净资产拥有权利。因此，根据FRS 111，这些合营安排将被分类为合营企业，并将采用权益法入账。以前按比例合并入账的收入，费用，资产和负债项目现在使用权益法入账。这意味着来自RCS Trust，Infinity Mall Trust和Infinity Office Trust的收入和支出项目现在已计入合资企业的收益份额中，而不是该集团的收入和支出中。底线：采用FRS 111对CMT的净财务状况，总收益或可分配收入没有财务影响。 凯德商用信托2014年4月23日3图1：CMT – 2014年第一季度业绩摘要MBKE（新元m）2013年1季度*2014年1季度同比百分比2014财年2014财年的百分比评论总收入155.6164.75.8642.925.6在去年6月完成AEI后，IMM的总收入增加了150万新元。武吉士章克申（Bugis Junction）于去年10月完成第一期AEI后，增加了40万新元，但由于上个月开始第二期AEI而导致租金收入下降而部分抵消。其他购物中心的收入增加了720万新元，这主要是由于新租赁和续租获得的租金增加以及租金分摊。营业费用(47.1)(50.4)7.1(200.7)25.1增加主要是由于提高物业税和维护费用。非营利组织108.5114.35.3442.225.8应占联营公司利润（滞后3个月）10.45.5(47.3)26.220.8管理费(9.5)(10.4)9.3(42.5)24.4由于存入的财产和收入增加而增加。受托人费用(1.1)(0.9)(17.4)(3.8)24.5融资成本和税前净收益120.1121.81.4484.225.2借入费用(27.4)(29.4)7.4(113.7)25.9较上年同期增加200万新元，这主要是由于MTN计划于13年第4季度发行了两批固定利率票据，2014年2月发行了浮动利率票据，以及2014年2月发行了3.5亿新元的零售债券。在2013年2月25日赎回了3亿新加坡元零售债券，并在2013年7月2日赎回了到期和注销2013年到期的可转换债券，从而部分抵消了上述抵消。重估收益0.00.0纳米145.6纳米税前总回报97.596.4(1.1)504.319.1总回报率97.596.4(1.1)504.319.1加回：非税免赔额(3.8)6.0纳米(120.3)纳米可分配给单位持有人的收入85.389.14.5384.023.2DPU（SGD cts）2.462.574.511.0923.2资产净值1.671.744.21.73100.3*以2014年1月1日生效的FRS 111联合安排为基础进行重新评估。由于未重述13年4季度的季度业绩以反映FRS 111联合安排带来的变化，因此我们从图1中排除了13年4季度的数据。资料来源：公司，马来亚银行分享合资结果11.813.312.962.121.5其他信托费用0.00.0纳米0.0纳米利息收入1.12.5124.85.347.4EBT93.894.91.2375.825.3衍生品收益1.41.936.60.0纳米税0.00.0纳米0.0纳米总收益（不包括特殊项目）96.194.5(1.7)358.726.3可分配收入93.7102.49.3384.026.7单位数（期末）（m）3,4573,4600.13,46299.9 凯德商用信托2014年4月23日4图2：CMT –基于股息折扣模型的公允价值终奌站2013财年2014财年2015财年FY16E2017财年值DPU（SGD cts）10.3111.0911.2211.4311.75225.30公允价值（SGD）2.05当前价格（新币）1.97价格上涨幅度（％）4.3 分配收益(%)5.6总收益（％）9.97假设条件无风险率（％）3.0贝塔0.76股本成本 （％）7.2终端增长率（％）2资料来源：公司，马来亚银行 凯德商用信托2014年4月23日512月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标价格/ DPU（x）21.019.317.917.717.4P / BV（x）1.21.11.11.11.1P / NTA（x）1.21.11.11.11.1DPU收率（％）4.85.25.65.65.7FCF产率（％）6.96.96.17.56.1损益表（SGD m）总收入661.6729.2642.9766.4783.3财产净收入445.3502.7442.2446.8457.1净融资成本(132.4)(116.8)(108.3)(105.6)(109.7)合伙人和合资企业20.325.726.226.827.3超凡249.5211.8190.674.675.7其他税前收入0.00.00.00.00.0税前总回报534.3574.9504.3392.2399.6所得税2.0(0.5)0.00.00.0少数族裔0.00.00.00.00.0单位持有人可获得的总回报536.3574.4504.3392.2399.6可分配公司给单位持有人316.9356.2384.0388.7396.4资产负债表（新币m）现金和短期投资1,118.3832.71,112.81,160.01,099.4应收账款12.810.89.511.411.6物业，厂房及设备（净值）2.13.23.23.23.2投入属性8,191.88,799.47,459.87,570.47,646.1无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产563.7371.31,100.01,100.01,100.0总资产9,888.710,017.59,685.49,845.09,860.4ST计息债务405.2498.3799.5635.2250.0应付账款289.2215.2190.8303.6310.0长期计息债务3,240.93,054.62,453.32,655.63,040.8其他负债250.6240.7235.5235.0235.1负债总额4,185.84,008.83,679.13,829.43,835.8股东权益5,702.96,008.76,006.36,015.66,024.6少数权益0.00.00.00.00.0股东权益总额5,702.96,008.76,006.36,015.66,024.6 凯德商用信托2014年4月23日612月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）总收入增长4.510.2(11.8)19.22.2税收增长前的总回报39.17.6(12.3)(22.2)1.9总回报增长39.67.1(12.2)(22.2)1.9可分配收入增长(13.5)10.64.51.22.0盈利率（％）税前利润总额80.878.878.451.251.0支付比例58.962.176.199.199.1杜邦分析总回报率（％）81.178.878.451.251.0总收入/资产（x）0.10