聚焦电机产业，业绩进入新一轮增长期

Company Update China Research Dept. 2014年10月22日 赖燊生 Leon_lai@e-capital.com.cn 目标价(元) 12.0RMB 公司基本资讯 产业别 电气设备 A股价(2014/10/21) 9.52 上证综指(2014/10/21) 2339.66 股价12个月高/低 10.28/6.03 总发行股数(百万) 1110.53 A股数(百万) 687.73 A市值(亿元) 105.72 主要股东 浙江卧龙舜禹投资有限公司(38.07%) 每股净值(元) 3.32 股价/账面净值 2.87 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -2.4 9.3 38.2 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 -- -- -- 产品组合 电机及控制装置 45.8% 变压器 27.4% 蓄电池 7.9% 贸易 18.1% 其他 0.7% 机构投资者占流通A股比例 基金 18.5% 一般法人 28.2% 股价相对大盘走势 卧龙电气(600580.SH) BUY/买入聚焦电机产业，业绩进入新一轮增长期 结论与建议： 公司今日发布2014年Q3报告，报告期实现收入51.90亿元(YOY+24.4%)，实现净利润2.31亿元(YOY+27.0%)，其中公司主营业务表现突出，扣非后净利2.15亿元(YOY+157.4%)。公司3Q实现收入18.39亿元(YOY+32.1%)、0.84亿元(YOY+34.5%)。展望未来，公司通过注入ATB电机与外延式并购，聚焦电机产业；变压器受牵引变盈利向好、输变电减亏因素走出低谷；蓄电池也随着下游投资好转迎来恢复势增长。公司业绩已经进入新一轮快速发展期。 我们预计公司14、15年分别实现营收70.40亿元(YOY+22.9%)、87.17亿元(YOY+23.8%)，净利润4.74亿元(YOY+30.2%)、6.34亿元(YOY+33.8%)，EPS0.43、0.57元，当前股价对应2014、2015年动态PE为22X、17X，动态估值有提升空间，维持“买入”建议，目标价12.00元(15年动态PE 20X)。 „ 电机产业成为第一主导产业：13 年 9 月，公司注入了奥地利 ATB 驱动 98.926%股权，实现了公司以电机和控制为主导产业的战略发展聚焦。ATB公司 11-13 年分别实现净利润 0.70、1.32、2.35 亿元，其中 13 年净利润比注入时的承诺净利润 1.47 亿元高 0.78 亿元。2014、2015 年 ATB 注入时承诺实现净利润分别不低于 2.12、2.65 亿元，我们认为，ATB 驱动作为欧洲第三大电机生产制造商，与卧龙电机在销售管道、技术转让及成本方面具有良好的协同效应，发展前景值得继续看好，实现净利润高于注入承诺是大概率事件。 „ 聚焦电机产业，外延并购不断：公司聚焦电机及控制产业以来，不断进行外延式幷购。13 年 10 月，公司以 1.56 亿元收购清江电机 100%股权，拓展和完善了公司压缩机电机和中高压电机产品系列及应用领域；14 年7 月公司宣布收购章丘电机 70%股权，将进一步充实公司家电产品种类和应用领域。展望未来，我们认为公司聚焦电机与控制的战略将不断深化，未来不排除继续外延幷购的动作，巩固公司在电机领域的龙头地位。 „ 变压器业务有望盈利，蓄电池业务也将走出低谷：受益铁路建设加码，公司牵引变业务订单与利润均快速好转，13 年牵引变公司实现净利润0.29 亿元，有效弥补其他类变压器的亏损，14 年牵引变订单同比有望实现翻倍，盈利将继续走强；卧龙灯塔电源公司(主营蓄电池业务)，13 年因拆迁补偿 0.57 亿元实现净利 0.37亿元，受益公司招标份额上升及 4G建设启动，预计今年蓄电池业务有望实现盈亏平衡，走出低谷。 „ 加码光伏电站，分享稳定收益：公司与浙江龙柏共同出资 6000 万元设立龙能电力(公司持股 51%)，加快公司战略性新兴产业的发展。规划 14、15 年分别开工 90MW、100MW 电站。光伏电站建设，一方面带动自主设备销售，另一方面年投资回报率有望达 10~20%。 „ 盈利预测：预计公司 2014、2015 年 EPS0.43、0.57 元，当前股价对应2014、2015 年动态 PE 分别为 22X、17X，鉴于未来发展良好预期，维持“买入＂建议，目标价 12.00 元(对应 15 年动态 PE 20X)。 ............................. 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2011 2012 2013 2014F 2015F纯利(Net profit) RMB百万元 111.02 117.51 364.03 473.82 634.13 同比增减 ％ -47.29%5.85%209.79% 30.16% 33.83%每股盈余(EPS) RMB元 0.100 0.106 0.328 0.427 0.571 同比增减 ％ -47.29%5.85%209.79% 30.16% 33.83%A股市盈率(P/E) X 95.23 89.97 29.04 22.31 16.67 股利(DPS) RMB元 0.050 0.100 0.100 0.100 0.100 股息率(Yield) ％ 0.53%1.05%1.05% 1.05% 1.05% Company Update China Research Dept. 2 2014年10月22日 注：公司13年完成资产注入，12年相关数据作追溯调整 =预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 百万元 2011 2012 2013 2014F 2015F营业收入 3,146 2,507 5,728 7,040 8,717 经营成本 2,698 2,026 4,412 5,393 6,598 营业税金及附加 10 12 13 22 36 销售费用 160 149 393 409 521 管理费用 178 189 477 577 636 财务费用 62 68 138 141 153 资产减值损失 -15 10 42 15 26 投资收益 13 7 17 16 18 营业利润 86 71 270 499 765 营业外收入 53 82 88 50 45 营业外支出 2 2 3 3 1 利润总额 137 151 355 547 808 所得税 7 16 -51 24 98 少数股东损益 19 18 43 49 76 归属于母公司所有者的净利润 111 118 364 474 634 附二：合幷资产负债表 百万元 2011 2012 2013 2014F 2015F货币资金 513 1,223 1,053 1,158 1,389 应收帐款 747 810 1,110 1,277 1,468 存货 425 672 646 710 796 流动资产合计 1,715 2,754 2,855 4,216 5,736 长期投资净额 227 242 260 273 295 固定资产合计 462 510 797 876 1,008 在建工程 99 322 545 616 258 无形资产 953 1,309 1,970 2,093 1,850 资产总计 2,668 4,064 4,825 6,309 7,586 流动负债合计 279 296 1,140 1,311 1,482 长期负债合计 170 180