业绩好于预期，2011年进入新一轮增长期

季报点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 z 三季度 EPS0.25 元，业绩增长略好于预期。公司前三季度累计营业收入10.5 亿元，同比增长 72.85%，净利润为 4939 万元，同比增长 3.72%。实现 EPS0.25 元，略好于我们前期 0.24 元的预期。 z 毛利率回到历史低点、收入、费用环比持续增长。三季度单季度公司毛利率为 16.6%。盈利能力回到历史低点，但由于三季度箱板纸价格基本稳定，且公司产能逐渐爬坡进入达产期，我们预计不是成本折旧提升对盈利带来的压制，而是产品结构问题导致公司盈利出现下滑，如公司生产了更多的纸板产品。另一方面，公司收入三季度环比前期增长 10%，费用增长 7.5%，主要由于公司新增网点产能利用率逐渐提升，且收入增长速度快于费用增长水平。 z 年底前将转固部分新增产能，2011 年进入新一轮增长期。公司三季度在建工程数额达到 7460 万，包括厦门 9000 万平米产能，合肥地区 8000 万平米产能，以及非公开增发项目 2 亿平米产能，我们判断公司年底前厦门地区和合肥地区产能将逐渐转固，届时将形成公司 2011 年新增长点。同时，公司湖北、青岛、佛山、郑州和成都等地区产能 2010 年将完成产能爬坡，开始贡献盈利，我们预计 2011 年上半年公司将扭转增量不增利的局面，盈利将大幅改观，我们观察到公司盈利能力回到了 2006 年的水平，当时情况也是由于新建产能导致毛利率有下滑，但随后产能达产公司开始了新一轮快速增长，我们认为 2011 年有望复制前期经历，随着毛利率回升，公司将进入新一轮快速增长期。 z 维持增持评级，小幅下调 2010 年盈利预测。由于公司毛利率水平回落超我们预期水平，我们小幅下调公司 2010 年盈利预测至 0.36 元（原为 0.40元），维持 2011，2012 年盈利预测 0.59 元，0.82 元不变，按照当前股价对应市盈率为 43X，26X 和 19X。我们认为公司增长模式可复制，经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应，产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力，维持目标股价为 17.31 元，维持增持评级。 z 风险因素：产能投产到达产过程中，费用率增加导致盈利不达预期。 合兴包装 002228.SZ 业绩好于预期，2011年进入新一轮增长期郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年10月20日） 15.42元目标价格 17.31元总股本/A股（万股） 21719 / 21719A股市值(（亿元） 33国家/地区 中国行业 轻工报告日期 2010年10月21日 股价表现 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09合兴包装沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-6.6%-14.3%17.8%相对表现（%）-22.3%-32.7%14.2%资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入（百万元） 885.93 1428.98 1826.12 2417.90 同比%38.96% 61.30% 27.79% 32.41%归属母公司净利润 67.19 78.52 130.18 179.87 同比%31.60% 16.87% 65.78% 38.18%毛利率%20.17% 18.93% 20.36% 20.19%ROE%15.43% 9.17% 13.19% 15.78%EPS（元）0.31 0.36 0.59 0.82 PE（X）49.84 43.09 25.99 18.81 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 《异地扩张可复制，资金面决定成长速度》2010.5.29《优秀的管理是公司扩张的后援》 2010.6.8《下半年好于上半年，远景好于现在》 2010.8.8 2 合兴包装三季报点评 业绩好于预期，2011年进入新一轮增长期图1：单季度盈利增长，毛利率略有下跌 毛利率回到历史低点，三费水平企稳 资料来源：GFK，东方证券研究所 表1：2011年青岛、郑州、成都和湖北四个地区贡献盈利，同时新增厦门和合肥地区产能 已有产能分布 产能（万平方米） 达产时间 青岛 50002010年3月佛山 50002010年6月郑州 50002010年7月厦门 40002009武汉 40002008年10月重庆 40002009湖北 60002006年11月福建长信 80002006年2月南京 40002006年10月成都 40002009年11月在建产能分布 产能（万平方米） 预计投产时间 合肥 80002010-3Q海宁 100002011-1Q天津 100002010-4Q厦门 90002010-2Q湖北合兴扩建 100002010-1Q资料来源：东方证券研究所 0.000.020.040.060.080.100.122010-3Q2010-2Q2010-1Q2009-4Q2009-3Q2009-2Q2009-1Q2008-4Q2008-3Q2008-2Q2008-1Q2007-4Q2007-3Q2007-2Q2007-1Q0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% 单季度.每股收益(元) 单季度.销售毛利率(%)-5.010.015.020.025.02010-3Q2010-2Q2010-1Q2009-4Q2009-3Q2009-2Q2009-1Q2008-4Q2008-3Q2008-2Q2008-1Q2007-4Q毛利率%销售费用管理费用财务费用 3 合兴包装三季报点评 业绩好于预期，2011年进入新一轮增长期附表：财务报表预测与比率分析 财务和估值数据摘要 单位:百万元 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入 463.78 637.52 885.93 1428.98 1826.12 2417.90 增长率(%) 82.55%37.46%38.96% 61.30% 27.79%32.41%归属母公司股东净利润 35.09 51.06 67.19 78.52 130.18 179.87 增长率(%) 72.91%45.50%31.60% 16.87% 65.78%38.18%每股收益(EPS) 0.16 0.24 0.31 0.36 0.59 0.82 每股股利(DPS) 0.00 0.00 0.12 0.00 0.00 0.12 每股经营现金流 0.11 0.08 -0.11 0.05 0.57 0.48 销售毛利率 19.16%18.82%20.17% 18.93% 20.36%20.19%销售净利率 8.46%9.00%7.57% 6.11% 7.92%8.27%净资产收益率(ROE) 30.02%12.99%15.43% 9.17% 13.19%15.78%市盈率(P/E) 95.44 65.59 49.84 43.09 25.99 18.81 市净率(P/B) 28.65 8.52 7.69 3.91 3.39 2.94 股息率(分红/股价) 0.000 0.000 0.007 0.000 0.000 0.008 报表预测 利润表 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E 营业收入 463.78 637.52 885.93 1428.98 1826.12 2417.90 减: 营业成本 374.90 517.53 707.22 1158.42 1454.29 1929.66 营业税金及附加 0.28 0.57 0.81 1.31 1.68 2.22 营业费用 16.78 26.01 45.67 71.45 82.18 96.72 管理费用 22.25 28.79 49.15 71.45 87.65 108.81 财务费用 7.55 6.55 9.38 17.29 14.88 14.02 资产减值损失 0.86 -0.03 5.73 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 0.00 0.00 0.12 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 41.16 58.09 68.08 109.06 185.44 266.48 加: 其他非经营损益 0.04 3.12 4.20 0.00 0.00 0.00 利润总额 41.21 61.21 72.28 109.06 185.44 266.48 减: 所得税 1.96 3.84 5.19 21.81 40.80 66.62 净利润 39.24 57.37 67.09 87.25 144.64 199.86 减: 少数股东损益 4.15 6.32 -0.10 8.72 14.46 19.99 归属母公司股东净利润 35.09 51.06 67.19 78.52 130.18 179.87 资产负债表 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E 货币资金 56.22 187.08 244.52 142.90 182.61 241.79 应收和预付款项 129.35 219.46 291.12 402.33 535.39 712.28 存货 55.84 91.39 183.14 368.49 324.04 594.85 4 合兴包装三季报点评 业绩好于预期，2011年进入新一轮增长期 其他流动资产 0.00 0.00 8.01 8.01 8.01 8.01 长期股权投资 0.00 0.0