业绩高增长，低压电器进入新一轮快速增长期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 21.20 元 目标价格（人民币）：28.00-28.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,737.18 总市值(百万元) 45,610.28 年内股价最高最低(元) 29.66/18.10 沪深300指数 3229.62 上证指数 2668.97 相关报告 1.《正泰电器深度报告-低压电器行业继续高歌猛进，三大战略助力龙头...》，2018.6.21 2.《业绩增长提速，低压电器和户用光伏迎来战略发展期》，2018.4.23 3.《低压电器重回高增长，大智造、全球化、户用光伏打造业绩新增长极》，2018.2.6 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 业绩高增长,低压电器进入新一轮快速增长期 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 1.161 1.320 1.678 2.006 2.377 每股净资产(元) 7.11 9.29 10.38 11.78 13.51 每股经营性现金流(元) 2.60 1.19 2.46 2.55 2.85 市盈率(倍) 17.23 19.81 12.40 10.37 8.75 净利润增长率(%) 25.32% 29.98% 27.11% 19.55% 18.52% 净资产收益率(%) 16.33% 14.21% 16.16% 17.03% 17.60% 总股本(百万股) 1,881.93 2,151.43 2,151.43 2,151.43 2,151.43 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  正泰电器发布中报，公司半年度营业收入和归母净利润分别达到119.02亿、17.83亿元，分别比去年同期增长20.16%、41.87%。发布《半年度利润分配预案的议案》拟向全体股东每十股分配现金股利2元。 投资逻辑  中报财务表现：低压分部和光伏分部营收分别同比增长23.23%，10.63%。在上半年大宗价格有所下降的背景下，并且受益于涨价和智能制造效率提升，低压电器毛利率同比提升0.92pct。光伏板块在531新政后受到一些影响，但整体收入依然有所提升，扣除出售电站取得的归母净利润2.8亿影响，光伏板块净利润3.6亿，同比提升8.7%。  三大策略保障低压电器中长期增长，市场份额有望持续扩大：2018年低压电器行业需求持续景气且同比去年呈增速上升趋势，公司中高端升级、全球化和解决方案三大策略提升公司内生实力，半年度公司低压分部收入增速相比去年提升明显。公司致力渠道网络建设和重构，渠道能力进一步增强，与此同时在项目制解决方案销售方面，公司深度聚焦电力、机械、建筑工程、通讯、新能源、工业等六大行业。公司加速“一带一路”进程，海外拓展卓有成效，已经开拓了多个海外项目型市场，和全球最大水务公司威立雅建立了全球战略合作；同时优化海外零售网络建设。上市两年多来，定位中端并兼具项目制应用的昆仑系列实现了收入的快速突破，同时2017年诺雅克在高端应用和海外柜体解决方案的双轮驱动下实现扭亏为盈。  多项措施积极应对光伏新政，光伏板块业绩影响有限。公司采取多类方式对冲国内EPC和户用光伏业务下滑的影响。当前光伏电站结构改善明显，分布式光伏比例提升助推电站收益率攀升，2018H1光伏运营业务增长明显，依旧贡献大部分利润，光伏业绩整体可控。同时作为白城领跑者项目唯一民营企业，充分展现了公司在PERC机台及工艺、背钝化技术的较高水准。 盈利预测和投资建议  行业持续景气背景下，公司中高端升级、全球化和解决方案三大策略提升公司内生实力，低压电器板块全年有望实现20%以上增长，市场份额进一步提升，预计2018-2020年归母净利润分别为36.1亿、43.2亿、51.2亿元。给予目标价28元，维持买入评级。 风险提示  光伏行业景气度超预期下滑会使公司户用光伏和国内EPC盈利受影响；房地产政策具有较强不确定性；上游大宗原材料可能继续上涨对毛利率施压； 020040060080010008.4111.4514.4917.5320.5723.6126.65170 821171 121180 221180 521人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 正泰电器 国金行业 沪深300 2018年08月19日 新能源与汽车研究中心 正泰电器 (601877.SH) 买入（维持评级） 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、半年报收入和利润继续高增长，低压电器板块维持强势表现 ......................3 1.1 公司中报业绩表现继续延续一季度的良好表现 .......................................3 1.2 各项报表指标表明公司经营效率和盈利质量依旧良好.............................4 2、低压板块营收高增长，趋势仍将持续 .........................................................7 3、光伏板块短期业务承压，但总体业绩影响较小 .........................................10 4、盈利预测和投资建议 ...............................................................................13 5、风险提示 .................................................................................................14 图表目录 图表 1：2013-2018H1营业收入增长 ..............................................................3 图表 2：2013-2018H1净利润增长 .................................................................3 图表3： 2018年分版块收入情况（百万） .....................................................3 图表4： 2018年H1分版块收入和业绩情况 （百万） ....................................3 图表5： 2018年Q2分版块收入和业绩情况 （百万）....................................4 图表6： 2018年Q2分版块收入和业绩情况 （百万）....................................4 图表7： 长期应收款异动情况（百万）...........................................................4 图表8： 公司各项盈利指标分析 .....................................................................5 图表9：公司人均各项创收指标分析 ...............................................................5 图表10：公司费用率（%） ...........................................................................5 图表11：公司各项现金流指标分析 （百万，%） ...........................................5 图表12：公司负债情况分析（百万，%） ......................................................6 图表13： 2009-2018年低压分部收入和净利润变化 .......................................7 图表14： 2009-2020年份额变化 ...................................................................7 图表15：正泰电器全球化发展布局网络..........................................................8 图表16：2015-2020年低压电器销售额和毛利率变化.....................................9 图表17：光伏板块收入和毛利率趋势 ...........................................................10 图表18： 公司国内集中式和分布式电站分布情况（MW） ........................... 11 图表19：光伏各子业务收入拆分（万元） ....................................................12 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、半年报收入和利润继续高增长，低压电器板块维持强势表现 1.1 公司中报业绩表现继续延续一季度的良好表现 正泰电器发布中报，公司半年度营业收入和归母净利润分别达到119.02亿、17.83亿元，分别比去年同期增长20.16%、41.87%。同时发布《半年度利润分配预案的议案》拟向全体股东每十股分配现金股利2元，公司利润近两年获得持续高增长，高股利分红未来可能继续维持在较高水准。 图表 1：2013-2018H1营业收入增长 图表 2：2013-2018H1净利润增长 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 低压分部和光伏分部收入分别同比增长23.23%，10.63%。在上半年大宗价格有所下降的背景下，公司毛利率同比提升0.92pct。光伏板块在531新政后受到一些影响，但收入依然有所提升，毛利率负增长显示价格压力存在。 图表3： 2018年分版块收入情况（百万） 2018H1 2017H1 YOY 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 低压分部 7,829.81 33.13% 6353.914 32.21% 23.23% 0.92pct 光伏分部 3,830.57 22.20% 3462.369 22.73% 10.63% -0.53pct 合计 11,902.32 29.44% 9905.43 29.56% 20.16% -0.12pct 来源：公司公告、国金证券研究所 图表4： 2018年H1分版块收入和业绩情况 （百万） 2018H1 2017H1 YOY 收入 11,902.32 9905.43 20.16% 净利润 1,852.92 1,318.24 40.56% 归母净利润 1,782.54 1,256.45 41.87% 扣非净利润 1,784.52 1,173.31 52.09% 出售电站利润 280.00 扣除电站出售的归母净利润 1,502.54 1,256.45 19.59% 扣除电站出售的扣非归母净利润 1,504.52 1,173.31 28.23% 光伏板块净利润 641.92 332.91 92.82% 扣除出售电站的光伏净利润 361.92 332.91 8.71% 低压电器扣非净利润测算 1,142.61 857.17 33.30% 来源：公司公告、国金