政策不确定性影响商业模式；移出强力买入名单

2014年8月29日 投资决策 剔出亚太强力买入名单 乐视网 (300104.SZ) 证券研究报告政策不确定性影响商业模式；移出强力买入名单 调整理由 我们将乐视网移出强力买入名单，原因在于目前我们认为互联网电视监管政策的不确定性可能将继续影响乐视智能终端的电商模式，从而影响短期内盈利的可预见性。由于仍然看好乐视网的竞争实力和互联网电视策略，我们维持该股买入评级。自我们于2014年2月25日将该股加入强力买入名单以来，该股下跌了20.9%，而上证A股指数上涨了8.6%。该股的落后表现反映了市场关于政策监管对乐视网销量扩张速度的担忧。 当前观点 据流媒体网8月27日的消息，广电总局宣布未取得集成播控服务牌照和内容服务牌照的公司不得在智能电视终端提供视频应用。我们认为这一政策是广电总局将收紧互联网电视监管、并将监管范围从国有企业牌照持有者扩大到网络视频提供商的信号。在8月26日的分析师会议上，乐视网表示将与拥有牌照的企业合作以符合政府的监管要求。公司同时还暂停了机顶盒硬件销售，但我们的预测是基于公司将于年底签署牌照协议的假设。然而，我们认为这一因素以及持续的政策不确定性可能会给其垂直整合的商业模式的执行能力带来压力，因为这意味着乐视网无法独立进行互联网业务，且对其货币化模式的控制力也将下降。长期内，我们仍然看好乐视网的竞争实力以及策略，因为随着监管加强以及机顶盒中删除违规内容，公司所面临的竞争将减少，从而潜在巩固其在互联网电视领域中的领先地位。我们预计公司持续的海外扩张可能会抵消国内市场的风险并成为新的增长推动力。 上半年业绩发布后，鉴于销售成本和费用高于预期，我们将2014-16年每股盈利预测下调了3-12%，并相应将12个月目标价格下调7%至人民币45.21元（仍基于1.25倍的2014年预期PEG）。主要风险：互联网电视监管政策严于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性乐视网 (300104.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)37.1412个月目标价格(Rmb)45.21市值(Rmb mn / US$ mn)31,241.8 / 5,085.6外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.320.410.751.45每股盈利调整幅度(%)0.0(12.1)(3.3)(7.5)每股盈利增长(%)31.327.185.093.3每股摊薄盈利(Rmb) 新0.320.410.751.45市盈率(X)82.791.549.525.6市净率(X)13.29.38.06.2EV/EBITDA(X)22.824.217.511.8股息收益率(%)0.10.10.20.4净资产回报率(%)17.913.817.427.3CROCI(%)33.627.427.130.5股价走势图303540455055Aug-13Dec-13Mar-14Jun-142,0502,1502,2502,3502,4502,550乐视网 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(11.3)(24.8)16.6相对于上证A股指数(17.1)(29.6)11.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/28/2014收盘价） 2014年8月29日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 2 乐视网： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入2,361.26,018.98,050.311,023.6现金及等价物608.21,214.11,278.91,722.5主营业务成本(1,668.7)(5,148.8)(6,577.8)(8,545.9)应收账款1,308.53,298.04,411.16,040.3销售、一般及管理费用(310.4)(580.0)(868.5)(1,188.1)存货146.6452.4578.0750.9研发费用--------其它流动资产23.02.02.02.0其它营业收入/（支出）(27.8)0.00.00.0流动资产2,086.34,966.56,270.08,515.7EBITDA980.41,310.31,805.42,629.8固定资产净额179.5200.9206.2207.3折旧和摊销(626.0)(1,020.2)(1,201.4)(1,340.1)无形资产净额2,707.43,599.93,653.63,712.6EBIT354.4290.1604.01,289.6长期投资20.323.426.429.5利息收入1.36.112.112.8其它长期资产26.836.043.349.2财务费用(116.3)(127.5)(127.7)(127.8)资产合计5,020.38,826.710,199.412,514.3联营公司(0.1)3.03.03.0其它8.420.020.020.0应付账款1,046.13,244.54,144.95,385.1税前利润246.4191.7511.51,197.6短期贷款970.0970.0970.0970.0所得税(14.0)0.0(5.1)(59.7)其它流动负债490.5498.3527.3586.2少数股东损益22.6149.8125.283.0流动负债2,506.64,712.75,642.26,941.3长期贷款415.3415.3415.3415.3优先股股息前净利润255.0341.5631.71,220.9其它长期负债18.918.918.918.9优先股息0.00.00.00.0长期负债434.2434.2434.2434.2非经常性项目前净利润255.0341.5631.71,220.9负债合计2,940.85,146.96,076.47,375.5税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润255.0341.5631.71,220.9优先股0.00.00.00.0普通股权益1,599.53,349.53,918.05,016.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.320.410.751.45少数股东权益480.0330.2205.0121.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.410.751.45每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.410.751.45负债及股东权益合计5,020.38,826.710,199.412,514.3每股股息(Rmb)0.030.040.080.15股息支付率(%)10.310.010.010.0每股净资产(Rmb)2.003.984.665.96自由现金流收益率(%)(3.4)(2.6)0.31.6增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率102.3154.933.836.9CROCI(%)33.627.427.130.5EBITDA增长率46.633.737.845.7净资产回报率(%)17.913.817.427.3EBIT增长率47.9(18.1)108.2113.5总资产回报率(%)6.44.96.610.8净利润增长率31.333.985.093.3平均运用资本回报率(%)14.09.315.427.6每股盈利增长31.327.185.093.3存货周转天数19.021.228.628.4毛利率29.314.518.322.5应收账款周转天数150.0139.7174.8173.0EBITDA利润率41.521.822.423.9应付账款周转天数165.6152.1205.0203.5EBIT利润率15.04.87.511.7净负债/股东权益(%)37.44.72.6(6.6)EBIT利息保障倍数(X)3.02.45.211.2现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润255.0341.5631.71,220.9折旧及摊销626.01,020.21,201.41,340.1基本市盈率(X)82.791.549.525.6少数股东权益(22.6)(149.8)(125.2)(83.0)市净率(X)13.29.38.06.2运营资本增减(829.6)(97.0)(338.2)(562.0)EV/EBITDA(X)22.824.217.511.8其它147.018.0(3.0)(3.0)企业价值/总投资现金(X)5.75.44.23.3经营活动产生的现金流175.91,132.91,366.61,913.0股息收益率(%)0.10.10.20.4资本开支(906.8)(1,943.3)(1,267.7)(1,406.3)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它9.20.00.00.0投资活动产生的现金流(897.7)(1,943.3)(1,267.7)(1,406.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(20.9)(26.3)(34.1)(63.2)借款增减503.50.00.00.0普通股发行（回购）551.542.70.00.0其它80.51,400.00.00.0筹资活动产生的现金流1,114.71,416.3(34.1)(63.2)总现金流392.8605.964.8443.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年8月29日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 乐视网主要财务数据概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 在我们的基本情景中，我们假设年底前乐视网能够与牌照持有者达成合作并继续销售其硬件。我们的悲观情景假设乐视网不能取得牌照，并将自2015年起停止所有硬件，包括超级电视（目前并未暂停）的销售（图表2）。 我们在基本情景和悲观情景中假设了相同的2014年机顶盒和超级电视销量。因为上半年乐视网已经出售了115万台机顶盒，但我们在目前的2014年预测中并未计入任何额外的机顶盒销售。由于广电总局当前的监管主要针对机顶盒，乐视网目前仍在销售超级电视。2014年上半年，乐视售出70万台超级电视，且预售为20万台左右。 图