移出强力买入名单，但因利润率前景稳健而维持买入评级

2016年7月18日 投资决策 剔出亚太强力买入名单 马钢(H) (0323.HK) 证券研究报告移出强力买入名单，但因利润率前景稳健而维持买入评级 调整理由 2016年6月以来马钢H股价上涨了26%，我们将其移出强力买入名单，但维持买入评级。 我们因二季度业绩好于预期而上调2016年盈利预测，并因持续的供应面改革可能令供需格局进一步改善而上调2017/2018年预测。此外，我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格从此前的2.0港元上调至2.2港元。 自4月6日我们将马钢H加入强力买入名单以来，其股价上涨了17%，而我们研究范围内的钢铁股平均上涨了3%，恒生国企指数上涨了4.4%。 当前观点 我们仍认为，持续的供应面改革将从2016年下半年开始进一步加速，从而有助于抵消需求疲弱的影响，令利润率持续改善。虽然我们注意到流动性过剩可能使钢价保持震荡态势，但库存大幅下降以及主要产钢地区（特别是唐山）进一步生产中断应会使钢价维持在相对较高的水平。 由于45%左右的钢产量来自国企产能，我们认为钢铁行业的供应面改革可能将与国企改革共同发力。此外，尽管市场形势好于2015年，我们仍预计今年晚些时候将开始由政策推动/国企自发的产能削减。 在我们看来，马钢作为主要的长材生产企业应会继续受益于唐山持续的生产中断（因唐山世界园艺博览会以及7月28日即将举行的唐山大地震40周年纪念活动）。然而，虽然我们认为2016年二季度强劲的业绩不具可持续性，但预计马钢三季度利润率将保持在稳健水平（因钢铁利润率前景稳定）。维持买入评级。我们对马钢A的12个月目标价格为人民币2.9元（此前为2.7元），维持中性评级。主要风险包括钢价/原材料价格高于/低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 朱地武 执业证书编号: S1420515120001 +86(21)2401-8978 julian.zhu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王玮嘉 执业证书编号: S1420515080001 +86(21)2401-8923 claire.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性马钢(H) (0323.HK)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)1.8612个月目标价格(HK$)2.20600808.SS 股价(Rmb)2.80600808.SS 12个月目标价格(Rmb)2.90市值(HK$ mn / US$ mn)14,323.3 / 1,847.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新(0.62)0.120.050.09每股盈利调整幅度(%)0.073.0NM146.0每股盈利增长(%)(2,277.7)118.5(58.7)89.7每股摊薄盈利(Rmb) 新(0.62)0.120.050.09市盈率(X)NM13.933.617.7市净率(X)0.70.60.60.6EV/EBITDA(X)NM7.57.86.7股息收益率(%)0.00.00.00.0净资产回报率(%)(23.0)4.71.93.5CROCI(%)(0.3)5.34.75.1股价走势图7,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5001.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16马钢(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对2.821.6(3.6)相对于恒生中国企业指数4.610.624.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/15/2016收盘价） 2016年7月18日 马钢(H) (0323.HK) 全球投资研究 2 马钢(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 朱地武 julian.zhu@ghsl.cn 王玮嘉 claire.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入45,108.945,159.143,205.944,597.3现金及等价物3,546.43,902.73,883.04,596.8主营业务成本(45,488.4)(41,138.6)(39,826.7)(40,758.1)应收账款4,689.14,694.34,491.34,635.9销售、一般及管理费用(2,174.5)(2,217.1)(2,121.2)(2,189.6)存货6,018.55,443.05,269.45,392.6研发费用--------其它流动资产5,906.35,419.15,184.75,351.7其它营业收入/（支出）(1,819.8)(201.5)(192.7)(198.9)流动资产20,160.419,459.118,828.419,977.1EBITDA(905.3)4,891.04,443.64,912.0固定资产净额34,605.433,777.732,530.331,200.0折旧和摊销(3,468.5)(3,289.0)(3,378.4)(3,461.3)无形资产净额87.279.571.864.2EBIT(4,373.8)1,602.01,065.21,450.7长期投资1,221.11,315.01,404.71,497.4利息收入142.5186.5205.3204.2其它长期资产6,380.35,997.75,945.45,893.1财务费用(955.6)(1,020.5)(869.9)(817.4)资产合计62,454.560,629.058,780.758,631.7联营公司93.793.889.892.7其它366.5326.00.00.0应付账款6,144.75,557.15,379.95,505.7税前利润(4,726.6)1,187.9490.3930.2短期贷款17,220.117,220.117,220.117,220.1所得税(377.9)(297.0)(122.6)(232.5)其它流动负债6,366.56,366.56,366.56,366.5少数股东损益300.20.00.00.0流动负债29,731.329,143.728,966.529,092.3长期贷款10,634.88,634.86,634.85,634.8优先股股息前净利润(4,804.3)890.9367.7697.6其它长期负债1,346.71,217.91,179.11,206.7优先股息0.00.00.00.0长期负债11,981.69,852.87,813.96,841.5非经常性项目前净利润(4,804.3)890.9367.7697.6负债合计41,712.938,996.536,780.435,933.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润(4,804.3)890.9367.7697.6优先股0.00.00.00.0普通股权益18,455.819,346.719,714.420,412.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)(0.62)0.120.050.09少数股东权益2,285.82,285.82,285.82,285.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)(0.62)0.120.050.09每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)(0.62)0.120.050.09负债及股东权益合计62,454.560,629.058,780.758,631.7每股股息(Rmb)0.000.000.000.00股息支付率(%)0.00.00.00.0每股净资产(Rmb)2.402.512.562.65自由现金流收益率(%)14.712.811.912.9增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率(24.6)0.1(4.3)3.2CROCI(%)(0.3)5.34.75.1EBITDA增长率(118.8)640.3(9.1)10.5净资产回报率(%)(23.0)4.71.93.5EBIT增长率(479.6)136.6(33.5)36.2总资产回报率(%)(7.3)1.40.61.2净利润增长率NM118.5(58.7)89.7平均运用资本回报率(%)(9.4)3.42.02.8每股盈利增长(2,277.7)118.5(58.7)89.7存货周转天数59.050.849.147.7毛利率(0.8)8.97.88.6应收账款周转天数53.337.938.837.4EBITDA利润率(2.0)10.810.311.0应付账款周转天数51.451.950.148.7EBIT利润率(9.7)3.52.53.3净负债/股东权益(%)117.2101.590.880.4EBIT利息保障倍数(X)NM1.91.62.4现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润(4,804.3)890.9367.7697.6折旧及摊销3,468.53,289.03,378.43,461.3基本市盈率(X)NM13.933.617.7少数股东权益(300.2)0.00.00.0市净率(X)0.70.60.60.6运营资本增减5,925.7(17.3)199.4(142.1)EV/EBITDA(X)NM7.57.86.7其它797.5(222.6)(128.6)(65.1)企业价值/总投资现金(X)0.50.40.40.4经营活动产生的现金流5,087.23,940.03,816.93,951.8股息收益率(%)0.00.00.00.0资本开支(2,772.8)(2,071.0)(2,071.0)(2,071.0)收购(1,081.2)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它232.90.00.00.0投资活动产生的现金流(3,621.1)(2,071.0)(2,071.0)(2,071.0)支付股息的现金（普通股和优先股）0.00.00.00.0借款增减(478.7)(2,000.0)(2,000.0)(1,000.0)普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(150.8)487.3234.4(167.0)筹资活动产生的现金流(629.5)(1,512.7)(1,765.6)(1,167.0)总现金流836.6356.3(19.6)713.8注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年7月18日 马钢(H) (0323.HK) 全球投资研究 3 图表1: 马钢净利润预测调整 资料来源：彭博、高盛全球投资研究 高华证券感谢高盛分析师闫彦和贺美琪在本报告中的贡献。 Rmb mn20