业绩符合预期，关注与牛奶国际合作进展

永辉超市（601933）公司动态点评 2014年08月21日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 陈曙睿0755-83559732（内线：8732） Email:csr@cgws.com 执业证书编号:S1070514080004 陈鹏0755-83667314 Email:chpeng@cgws.com 执业证书编号:S1070514080008 目前股价 7.57 总市值（亿元） 246.36 流通市值（亿元） 232.52 总股本（万股） 325,444 流通股本（万股） 307,160 12个月最高/最低 8.38/5.58 2014E 2015E 2016E 营业收入 37,357 45,329 55,056 (+/-%) 22.3% 21.3% 21.5% 净利润 883 1,098 1,366 (+/-%) 22.5% 24.4% 24.3% 摊薄EPS 0.27 0.34 0.42 PE 27.9 22.4 18.0 数据来源：贝格数据 业绩符合预期，关注与牛奶国际合作进展 ——永辉超市（601933）2014年半年报点评 我们预计公司14-16年EPS分别为0.27元、0.34元和0.42元，对应PE分别为27X、22X和18X。我们长期看好公司优异的管理能力、供应链整合能力以及短时间难以模仿的差异化生鲜经营模式。维持公司“推荐”评级。  高基数下净利润实现16.37%的增长，业绩符合预期：2014年上半年公司实现营业收入177.03亿元，同比增长16.37%，实现归属上市公司股东的净利润4.53亿元，同比增长43.53%，EPS为0.46元，扣非后归属于母公司净利润3.86亿元，同比增长13.40%，业绩符合预期。分拆数据，2季度实现营业收入83.64亿元，同比增长22.94%，实现净利润1.47亿元，同比增长30.01%。  公司上半年营收增长主要得益于较好的同店增长（两年期可比门店同比增长约5.51%）和外延扩张下新开门店的拉动：报告期内，公司新开11家门店，我们预计公司2014年新开门店数在40-60家；全年营业收入增速可维持在20%左右，新签约门店40家，总签约门店数达167家，主要集中在新区和次新区。从开店的分布来看，网点铺设主要集中在成熟区，福建和重庆共开店5家，其余新区合计开店6家。分区域来看，福建和华西分区域实现营收52.69亿元和61.00亿元，同比增长10.61%和19.78%。北京和安徽地区收入同比增长达到了23.09%和25.01%，而华东大区收入递增尤为明显，增长率为105.93%。随着公司调整扩张节奏，加强精细化管理，减少无效促销，13年次新区、新区经营状况已实现好转，我们判断安徽14年能基本实现盈亏平衡，河南较13年减亏幅度继续缩小，江苏也将有不同程度的经营改善。  公司综合毛利率19.43%，同比提升0.07个百分点：主营业务毛利率增加0.26个百分点至16.49%。分品类来看，生鲜及加工得益于对上游供应链资源的整合和统采优势的进一步体现，毛利率均较上年同期提高了0.08个百分点；食品用品平衡营业收入和毛利率水平的同时实现了较高的毛利额，毛利率同比增加0.4个百分点；服装由于清理部分库存致使营收增速受到一些影响，但仍将毛利率维持在29.15%的较高水平。费用方面，公司期间费用率增加0.47个百分点，销售管理费用率为16.04%，较去年同期增加0.49个百分点，其中人工薪酬同比上涨32.75%和租赁费用同比上涨21.76%。  物流体系不断完善，满足公司发展需求：公司彭州农产品加工配送中心二期项目于去年12月完工；重庆西永物流二期生鲜工程已投入试运行；安徽肥东物流二期生鲜工程于去年12月底交付使用；其他各大区也在-20%-10%0%10%20%30%40%50%13-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-07永辉超市 沪深300 投资要点 投资建议 证券研究报告 商贸零售| 公司动态点评 2014年08月21日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 积极落实物流项目。完善的物流体系和优化的供应链系统将是公司另一重要的核心竞争力。  探索全渠道O2O模式，加大电商领域投入力度：永辉微店自1月份上线后，效果明显，目前在福州8家门店进行试运行，配送方式为顾客自提或送货上门，后续公司将逐渐加大电商投入力度，微店完善升级后将适机推广至公司全国门店，目前北京大区已着手APP相关事务筹备，并计划在今年10月左右实现APP上线及配送到户服务，届时O2O的聚集效应将有效助力公司在京津冀区域的高速发展。我们认为公司积极布局和探索O2O模式，长远来看，有利于持续提升公司门店聚客能力和盈利能力。  风险提示：经济下滑，新开门店培育低于预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 24,684 30,543 37,357 45,329 55,056 成长性 营业成本 19,859 24,682 30,169 36,580 44,398 营业收入增长 39.2% 23.7% 22.3% 21.3% 21.5% 销售费用 3,329 4,148 5,110 6,187 7,488 营业成本增长 38.7% 24.3% 22.2% 21.2% 21.4% 管理费用 644 705 878 1,047 1,272 营业利润增长 -3.5% 41.1% 26.6% 27.9% 27.0% 财务费用 148 82 30 26 16 利润总额增长 10.1% 42.5% 22.5% 24.4% 24.3% 投资净收益 13 -1 -1 -1 -1 净利润增长 7.5% 43.5% 22.5% 24.4% 24.3% 营业利润 568 801 1,014 1,297 1,648 盈利能力 营业外收支 96 144 144 144 144 毛利率 19.5% 19.2% 19.2% 19.3% 19.4% 利润总额 664 945 1,159 1,441 1,792 销售净利率 2.0% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 所得税 161 224 274 341 424 ROE 11.8% 14.0% 14.4% 16.4% 18.5% 少数股东损益 1 1 1 2 2 ROIC 10.7% 11.1% 11.1% 13.1% 15.1% 净利润 502 721 883 1,098 1,366 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 13.5% 13.6% 13.7% 13.7% 13.6% 流动资产 6,277 7,499 8,995 11,166 13,970 管理费用/营业收入 2.6% 2.3% 2.4% 2.3% 2.3% 货币资金 1,399 1,896 2,227 3,037 4,181 财务费用/营业收入 0.6% 0.3% 0.1% 0.1% 0.0% 应收账款 178 98 120 145 177 投资收益/营业利润 2.4% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 应收票据 0 0 0 0 0 所得税/利润总额 24.2% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 存货 2,872 3,349 4,093 4,963 6,023 应收账款周转率 171.9 221.6 342.9 341.7 341.8 非流动资产 4,630 5,473 5,760 5,701 5,478 存货周转率 7.5 7.9 8.1 8.1 8.1 固定资产 2,068 2,357 2,882 2,924 2,948 流动资产周转率 4.0 4.4 4.5 4.5 4.4 资产总计 10,907 12,973 14,755 16,867 19,448 总资产周转率 2.4 2.6 2.7 2.9 3.0 流动负债 6,408 6,934 8,188 9,653 11,440 偿债能力 短期借款 700 833 833 833 833 资产负债率 59.5% 54.4% 56.6% 58.5% 60.1% 应付款项 3,315 3,990 4,877 5,914 7,177 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 非流动负债 77 124 167 210 252 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 长期借款 0 43 86 128 171 每股指标（元） 负债合计 6,484 7,058 8,354 9,862 11,692 EPS 0.65 0.44 0.27 0.34 0.42 股东权益 4,422 5,915 6,401 7,005 7,756 每股净资产 5.8 3.6 2.0 2.2 2.4 股本 3,066 4,069 4,069 4,069 4,069 每股经营现金流 2.4 0.7 0.5 0.6 0.8 留存收益 1,351 1,841 2,326 2,928 3,677 每股经营现金/EPS 3.6 1.6 2.0 1.9 1.8 少数股东权益 5 5 7 8 10 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 10,907 12,973 14,755 16,867 19,448 PE 11.6 17.1 27.9 22.4 18.0 现金流量表 （百万） PEG 153.6 39.3 123.8 91.9 74.2 经营活动现金流 1,832 1,166 1,733 2,063 2,451 PB 1.3 2.1 3.8 3.5 3.2 其中营运资本减少 717 2 89 104 127 EV/EBITDA 71.4 58.3 44.9 37.4 31.3 投资活动现金流 -1,556 -1,533 -1,017 -774 -717 EV/SALES 3.5 2.8 2.3 1.9 1.6 其中资本支出 -769 -455 -308 -188 -188 EV/IC 16.8 12.7 11.8 10.8 9.8 融资活动现金流 -973 771 -386 -479 -590 ROIC/WACC 2.5 2.6 2.6 3.1 3.5 净现金总变化 -697 404 331 810 1,144 REP 6.7 4.8 4.5 3.5 2.8 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 陈曙睿：2012年加入长城证券，任商业零售行业研究助理 陈 鹏：武汉大学金融硕士，2012年加入长城证券，商业零售行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或