公司深度报告 公司报告 公司三季报点评 平安商贸零售2014年10月31日永辉超市 (601933) 保持平稳增长，关注牛奶国际合作进度 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：永辉超市发布2014年三季报，1-3Q实现收入269.45亿元，YoY=22.4%；归母公司净利润6.49亿元或EPS=0.20元，YoY=18.0%；扣非后净利润5.31亿元，YoY=10.06%，非经常性损益主要为三季度投资中百集团的公允价值损益8443万元。业绩基本符合预期。 平安观点：公司三季度经营情况和报表较为平稳，与前几季度基本相同，表现为较快的扩张及收入增长，但扩张带来的亏损以及人工压力导致经营杠杆<1，利润增长低于收入增长。从长期来看，牛奶国际与公司的合作将为公司继续提供扩张资金和技术管理支持，对公司意义重大。从投资角度来说，公司今年前三季度OP margin为3.46%/1.73%/2.01%，OP增速分别为5.01%/11.47%/11.0%，我们仍建议投资者以合理的估值水平进场。  收入保持增长，增速略有收敛 3Q单季公司收入增长21.59%，继续快于行业平均水平，不过增速较1Q/2Q的22.73%/22.94%略有收敛。公司3Q继续保持扩张节奏，新开门店11家，主要分布在安徽、广东、河北、江苏、辽宁、四川、重庆区域，今年以来累计新开门店22家，截止3Q末期门店数共计308家。3Q单季公司毛利率为18.99%，同比略降0.15个百分点，但1-3Q累计毛利率与去年持平。总的来说公司的收入增速及毛利率水平均保持稳定。  运营成本保持稳定，财务成本轻微上升 3Q单季公司的运营费率保持稳定，其中销售费率略增、管理费率略减，销售+管理费用率达16.15%，同比略增长0.02个百分点，1-3Q累计销售+管理费用率略增长0.31个百分点。由于公司投资了中百集团股票导致短期借款增加4亿元，因此财务成本略有增加，3Q财务费率上升0.06个百分点至0.33%，不过1-3Q整体财务费用率基本持平。  维持盈利预测和评级不变，关注牛奶国际与公司的合作进度 牛奶国际与公司的合作目前在审批过程中，如果最终资金到位，将帮助公司解决发展需要的资金并从国际巨头获得更多技术和管理的支持。根据我们的盈利预测，如果牛奶国际与公司的合作年内能够完成，考虑财务费用及摊薄因素，则公司14/15/16年EPS=0.23/0.29/0.34元，14年预测EPS对应现价估值为34.9X；如不考虑合作，则原预测下14/15/16年EPS=0.27/0.33/0.36元，14年预测EPS对应现价估值为30X。我们认为估值偏高，维持“中性”评级。 中性 (维持) 现价：8.1元 主要数据 行业 平安商贸零售 公司网址 www.yonghui.com.cn 大股东/持股 张轩松/24.68% 实际控制人/持股 张轩松/24.68% 总股本(百万股) 3,254 流通A股(百万股) 3,072 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 263.61 流通A股市值(亿元) 248.80 每股净资产(元) 1.86 资产负债率(%) 54.2 行情走势图 证券分析师 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 GENGBANGHAO458@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 -20%0%20%40%Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14永辉超市沪深300 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入(百万元)24,68430,54336,835 45,491 54,316 Yo Y ( % ) 39.223.720.6 23.5 19.4 净利润(百万元) 502721945 1,190 1,381 Yo Y ( % ) 7.543.531.2 25.9 16.1 毛利率(%) 19.319.219.2 19.4 19.5 净利率(%) 2.02.42.6 2.6 2.5 ROE(%) 11.412.27.5 8.7 9.2 EPS(摊薄/元) 0.150.440.23 0.29 0.34 P/E(倍) 52.518.3 34.9 27.7 23.8 P/B(倍) 6.02.2 2.6 2.4 2.2 证券研究报告 2 / 6 永辉超市﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款  风险提示：终端消费持续低迷；外延扩张低于预期，收入增速收敛；新开门店培育期拉长；成熟老店及区域的增长瓶颈显现；长期来看生鲜为主的经营模式下，可能在较长时期内都将面临经营性现金流与资本开支间的资金缺口。 3 / 6 永辉超市﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 公司季度收入增速 图表 2 公司季度累计收入增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 3 公司季度毛利率 图表 4 公司季度累计毛利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 5 公司季度销售+管理费用率 图表 6 公司季度财务费用率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4 / 6 永辉超市﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 7 公司季度净利润及增速 图表 8 公司季度经营性现金流&净利润 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 9 公司季度净利润率及净现金流/收入走势 图表 10 公司季度所得税率走势 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5 / 6 永辉超市﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度 2013A2014E 2015E2016E会计年度 2013A 2014E 2015E2016E流动资产 7,500 14,903 15,158 17,644 营业收入 30,543 36,835 45,491 54,316 现金 1,896 7,367 5,737 5,989 营业成本 24,682 29,773 36,666 43,752 应收账款 98 258 318 380 营业税金及附加 139 147 205 255 其它应收款 864 1,105 1,365 1,629 营业费用 4,148 4,932 6,068 7,251 预付账款 926 1,191 1,503 1,838 管理费用 705 902 1,183 1,412 存货 3,349 4,615 5,866 7,438 财务费用 82 22 2 -21 其他 367 367 368 369 资产减值损失 3 0 0 0 非流动资产 5,473 7,100 8,530 9,810 公允价值变动收益 18 0 0 0 长期投资 23 23 23 23 投资净收益 -1 0 0 0 固定资产 2,357 3,250 4,721 5,859 营业利润 783 1,057 1,367 1,666 无形资产 581 568 556 543 营业外收入 180 200 210 200 其他 2,513 3,259 3,231 3,385 营业外支出 36 32 35 45 资产总计 12,973 22,002 23,688 27,453 利润总额 945 1,225 1,542 1,821 流动负债 6,934 9,357 9,855 12,236 所得税 224 282 355 437 短期借款 833 1,829 200 200 净利润 704 943 1,187 1,384 应付账款 3,990 5,359 6,966 8,750 少数股东损益 1 -2 -2 3 其他 2,111 2,168 2,689 3,286 归属于母公司净利润721 945 1,190 1,381 非流动负债 124 124 124 124 EBITDA 1,520 1,956 2,335 2,529 长期借款 43 43 43 43 EPS（元） 0.44 0.23 0.29 0.34 其他 81 81 81 81 负债合计 7,058 9,481 9,979 12,360 主要财务比率 少数股东权益 5 3 1 4 会计