费用增加影响净利润，业绩逐季提速

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 费用增加影响净利润，业绩逐季提速 ——卫星石化（002648）中报点评 2014年08月19日 强烈推荐/维持 卫星石化 财报点评 杨伟 分析师 执业证书编号：S1480512110002 yang_wei@dxzq.net.cn 010-66554034 事件： 公司发布2014年中报，实现营业收入19.26亿元，同比增长20.94%，归属于上市公司股东的净利润1.83亿元，同比增长1.0%，扣非净利润1.77亿元，同比增长4.26%，每股收益0.23元。公司预计1-9月归属于上市公司股东的净利润同比变动幅度为-15%至15%。 公司同时公告，由于国际营销网络逐步扩大，产品出口业务量不断增加，且基本为自营出口，主要原材料及部分设备的采购则以进口为主，拟与银行开展远期结售汇套期保值业务，减少汇兑损益。 公司分季度财务指标 指标 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 营业收入（百万元） 801.57 748.13 844.32 838.81 884.75 745.43 1180.42 增长率（%） -5.90% -2.00% 20.91% -6.67% 10.38% -0.36% 39.81% 毛利率（%） 27.56% 21.31% 20.28% 29.32% 32.24% 22.04% 19.22% 期间费用率（%） 8.55% 8.00% 7.11% 10.04% 7.76% 7.72% 9.42% 营业利润率（%） 18.27% 13.28% 12.45% 18.59% 23.90% 13.88% 9.35% 净利润（百万元） 133.67 95.53 85.90 134.53 184.18 90.80 92.46 增长率（%） 9.44% -13.18% 11.42% 32.69% 37.78% -4.95% 7.63% 每股盈利（季度，元） 0.33 0.24 0.21 0.34 0.46 0.23 0.12 资产负债率（%） 12.40% 11.18% 12.95% 27.47% 41.84% 44.48% 51.63% 净资产收益率（%） 4.10% 2.84% 2.58% 3.89% 5.05% 2.43% 2.50% 总资产收益率（%） 3.59% 2.53% 2.25% 2.82% 2.94% 1.35% 1.21% 观点：  新产能投放拉升收入增长，费用增加影响净利润。公司上半年收入增长的主要原因为丙烯酸及酯与SAP销量同比增加，平湖基地32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目4月开始分阶段逐步投产，SAP销售实现突破，自3月之后月销量200-400吨；尽管上半年主要产品丙烯酸及酯毛利率维持18%左右的较高水平，但销售费用率由7.53%增至8.76%，导致净利率由去年同期的11.39%降至9.52%，扣非净利润增速4.26%显著低于收入增速20.94%。  供需反转使丙烯酸及酯近期价格持续反弹，与PDH项目协同提升业绩。我们判断国内丙烯酸及酯中小企业完全生产成本为每吨10500元（酸酯平均），与6-7月市场价格相当，上半年丙烯酸及酯价格低迷、 东兴证券财报点评 卫星石化（002648）：费用增加影响净利润，业绩逐季提速 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES龙头企业新产能挤压等因素导致部分落后产能关停，近期伴随需求回暖，公司近两周丙烯酸分别连续提价800元/吨、400元/吨，我们预计涨价行情将持续，公司14年产能增长两倍将带来可观业绩弹性。45万吨PDH已于7月开始投料试车，如以近五年（丙烯-1.2*丙烷）平均差价331美元/吨测算，单吨净利润可达800元/吨，测算该项目达产可贡献净利润3.6亿元，占2015年预测净利润的35%。此外，PDH达产可进一步降低丙烯酸及酯的生产成本，国内落后产能压力将加大。  碳三产业链逐渐完备，一体化优势增强。PDH项目与32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目同用公用工程，丙烯产品中36万吨自用、外卖9万吨，同时副产氢气可供给丙烯酸及酯。PDH达产后公司将形成丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP与丙烯酸酯的全产业链，降低单一产品价格变动风险、提高行业内竞争优势。  业绩逐季提速。分季度来看，Q2收入与净利润分别同比增长39.81%、7.63%，显著快于Q1，随着丙烯酸及酯平湖二阶段产能开始投放、PDH预计9月达产、SAP不断开拓新客户，公司业绩将逐季提速。我们判断如果放眼未来2-3年，公司上半年业绩是绝对谷底。 结论： 公司的核心优势在于技术领先与产业链一体化，丙烯酸及酯近两周持续提价，PDH也即将达产，预计公司业绩将逐季大幅上涨。公司具备做大做强的基因，丙烯酸及酯规模已步入世界前五，实干的企业精神与未来可能继续横纵向拓展的预期将引领公司成长壮大。基于PDH与SAP项目实际进度，我们下调对公司今明年的业绩预期，但不影响对公司投资价值的判断。预计公司14-15年EPS分别为0.87（-0.13）元、1.28（-0.05）元，对应PE17倍、12倍，未来3-6个月目标价18.4元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示: PDH项目达产延期的风险；SAP市场开拓进度低于预期的风险 东兴证券财报点评 卫星石化（002648）：费用增加影响净利润，业绩逐季提速 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 1993 2001 3790 5791 6499 营业收入 3162 3316 6726 10344 11701 货币资金 787 742 1345 2069 2340 营业成本 2427 2454 5232 8146 9196 应收账款 153 178 332 510 577 营业税金及附加 15 14 27 41 47 其他应收款 5 5 10 15 17 营业费用 77 75 141 207 176 预付款项 16 35 35 35 35 管理费用 182 218 336 486 527 存货 236 425 616 1116 1260 财务费用 -20 -20 180 283 318 其他流动资产 12 346 346 346 346 资产减值损失 5.27 3.58 3.00 3.00 3.00 非流动资产合计 1729 4271 5733 6076 6751 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 523.51 580.48 2517.78 3597.47 4456.04 营业利润 477 572 806 1177 1435 无形资产 302 295 266 236 207 营业外收入 19.19 22.70 25.00 30.00 30.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 4.58 4.65 8.00 6.00 6.00 资产总计 3722 6273 9522 11867 13250 利润总额 491 590 823 1201 1459 流动负债合计 462 1311 3571 5201 5716 所得税 69 90 123 180 219 短期借款 0 344 2388 3420 3719 净利润 422 500 699 1021 1240 应付账款 375 694 1075 1674 1890 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 31 36 36 36 36 归属母公司净利润 422 500 699 1021 1240 一年内到期的非流动负债 0 137 0 0 0 EBITDA 527 630 1292 1917 2278 非流动负债合计 0 1313 1813 1813 1813 EPS（元） 1.06 1.25 0.87 1.28 1.55 长期借款 0 1302 1802 1802 1802 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 462 2624 5384 7014 7529 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -2.6% 4.9% 102.8% 53.8% 13.1% 实收资本（或股本） 400 400 800 800 800 营业利润增长 -32.9% 19.9% 40.9% 46.1% 21.9% 资本公积 1854 1854 1454 1454 1454 归属于母公司净利润增长 -33.0% 18.5% 39.8% 46.0% 21.4% 未分配利润 823 1155 1434 1843 2339 获利能力 归属母公司股东权益合计 3260 3648 4076 4791 5659 毛利率(%) 23% 26% 22% 21% 21% 负债和所有者权益 3722 6273 9460 11805 13188 净利率(%) 13% 15% 10% 10% 11% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11% 8% 7% 9% 9% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 13% 14% 17% 21% 22% 经营活动现金流 705 124 342 1085 1866 偿债能力 净利润 422 500 699 1021 1240 资产负债率(%) 12% 42% 57% 59% 57% 折旧摊销 69.94 78.61 306.08 456.77 524.44 流动比率 4.32 1.53 1.06 1.11 1.14 财务费用 -20 -20 180 283 318 速动比率 3.80 1.20 0.89 0.90 0.92 应付帐款的变化 0 0 381 599 216 营运能力 预收帐款的变化 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.81 0.66 0.86 0.97 0.94 投资活动现金流 -963 -1765 -1751 -803 -1203 应收账款周转率 23 20 26 25 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 11.09 6.20 7.60 7.53 6.57 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.06 1.25 0.87 1.28 1.55 筹资活动现金流 -958 1575 2013 442 -391 每股净现金流(最新摊薄) -3.04 -0.17 0.75 0.90 0.34 短期借款 0 344 2388 3420 3719 每股净资产(最新摊薄) 8.15 9.12 5.09 5.99 7.07 长期借款 0 1302 1802 1802 1802 估值比率 普通股增加 200 0 400 0 0 P/E 14.16 12.01 17.17 11.76 9.68 资本公积增加 -200 0 -400 0 0 P/B 1.84 1.65 2.95 2.51 2.12 现金净增加额 -1216 -67 604 724 271 EV/EBITDA 9.90 11.18 11.50 7.91 6.67 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 卫星石化（002648）：费用