多管齐下，打造以游戏为中心的互联网娱乐平台

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031多管齐下，打造以游戏为中心的互联网娱乐平台 2014年06月26日 事件：近期，我们实地调研了顺网科技（300113.sz），与公司董事办证券事务代表进行了充分交流。我们对公司的判断如下： 1、公司基本情况 顺网科技2005年成立，早期主推一款产品——网维大师，通过代理商，向网吧销售管理、计费软件并为其提供相关服务。2010年上市后业务形态和盈利模式逐渐丰富，当前已形成端游推广、页游联运、手游平台、无线网络增值服务等多种业务，覆盖了端游、页游、手游这三大游戏领域，成为A股中稀有的以游戏为中心的互联网娱乐平台。公司2012年收购成都吉胜，2013年收购上海新浩艺、上海凌克翡尔及上海派博之后，主业进一步完善，在网吧管理及计费软件的市占率均超过70%，覆盖超过700万终端，并且进军信息安全产品领域，为无线路由器的推广和在此基础上搭建手游平台打下了基础。 2、公司经营情况  业务结构：公司2013年营业收入仍主要来自于端游推广产生的网络广告收入，以及页游联运产生的游戏中心充值分成收入，这两块收入占比分别为62%和 17%。我们预计广告和游戏仍将是2014年公司营业收入的主要来源。  盈利模式：向上游收费的B2B模式逐步往向用户收费的B2C模式渗透。端游推广产生的网络广告收入及网吧软件销售和服务收入依靠的是B2B模式，而面向用户的页游平台流水分成属于B2C模式。这种转变体现在收入结构上，就是未来用户中心系统收入（即页游联运流水分成收入）占比有望提升。  业绩：公司对2013年收购的新浩艺、凌克翡尔、派博3家公司2014、2015年扣除非经常性损益孰低的合计净利润预计分别为1760万元、2730万元。考虑到这3家公司的并表以及公司2014年页游联运快速增长的势头，加上新孵化业务的推进，我们预计2014年完成股权激励首个业绩考核目标的概率较大，即净利润增速有望达到30%。公司股权激励计划2014年3月24日正式授予，2015年3月24日进入首个行权期。 表1：公司股权激励业绩考核目标 行权期 业绩考核目标 第一个行权期（2015.3.24-2016.3.23） 2014年营业收入相比2013年增长不低于50%；2014年净利润相比2013年度增长不低于30% 第二个行权期（2016.3.24-2017.3.23） 2015年营业收入相比2013年增长不低于105%；2015年净利润相比2013年度增长不低于70% 第三个行权期（2017.3.24-2018.3.23） 2016年营业收入相比2013年增长不低于170%；2016年净利润相比2013年度增长不低于120% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——调研简报 顺网科技（300113.SZ） 中小企业研究团队 谢从军 分析师 执业编号：S1500511120001 联系电话：+86 10 63081271 邮箱：xiecongjun@cindasc.com 单丹 分析师 执业编号：S1500512060001 联系电话：+86 10 63081079 邮箱：shandan@cindasc.com 方光照 研究助理 联系电话：+86 10 63081267 邮箱：fangguangzhao@cindasc.com WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 假设公司业绩刚好达到每期行权的业绩考核目标，那么2014-2016年营业收入的增速分别为50%、37%、32%；归属上市公司普通股的扣非后净利润增速分别为30%、31%、29%，对应2014-2016年按最新股本摊薄后的EPS分别为0.43元、0.56元和0.73元，按2014年6月25日收盘价对应2014-2016年PE分别为52、40、31倍。 表2：假设刚好完成每期行权业绩考核目标的盈利预测 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（亿元） 3.47 5.21 7.11 9.37 同比增长 50% 37% 32% 扣除非经常性损益后的净利润（亿元） 0.96 1.25 1.63 2.11 同比增长 30% 31% 29% 对应EPS（扣非后按最新股本摊薄） 0.33 0.43 0.56 0.73 对应PE 68 52 40 31 数据来源：公司公告，信达证券研发中心（股价采用2014年6月25日收盘价） 3、主业发展战略  端游：立足网吧，广告收入目标保持稳定。当前组队格斗类游戏、团战游戏在网吧管理软件的广告投放仍然占主导，而这类重度游戏的用户仍主要集中在网吧，且用户数量相对稳定。公司端游推广产生的广告收入有望保持稳定。  页游：联运做大平台，独代培养团队。公司页游平台发展速度是很快的，并且希望继续将平台做大。2014年前5个月平台开服数量基本稳定在行业前5，最高到达过第3，而2013年排名还只是在9、10名左右。另外2013年底注册用户约1800万，2014年一季度净增1400万，至2014年6月总注册用户已经超过7000万，增长很快。但是页游平台的付费用户目前只有40多万，月ARPU值200多元，付费率和月APRU值较同类平台还有一定差距，说明也有很大的提升空间，公司页游业务当前最大的任务也是提升留存率、付费率和ARPU值。当前公司的独代游戏有2款，《妖神》和《绝色唐门》，做独代的短期目标还是培养团队。总体来看，2014年公司页游平台流水有望实现较大幅度增长，我们预计游戏业务能为公司贡献约1.5亿收入（2013年5824万）。  手游：牵手中国电信，投资炫彩互动，积极布局。公司持有炫彩互动股权比例为22%，其中有2个百分点是准备奖励给员工的。炫彩互动是中国电信旗下游戏运营的唯一平台，以推轻度游戏为主，而顺网自身的优势在重度游戏上，因此投资炫彩互动后可能会考虑将电信平台上的游戏由轻度往重度引导，另外可能还会考虑将电信的用户导入公司的其他平台。  外延收购：收购成都吉胜、上海新浩艺、上海凌克翡尔及上海派博这几家公司之后，公司接下来主要考虑的是业务的整合和协同。另外，游戏方面，公司对于优秀的CP和运营团队也会积极关注，寻求在适当时候的合作机会。 4、新产品/新业务推广战略及进展  无线路由器： WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 公司无线路由器（原名“连我无线”，因为注册商标的问题，接下来将定名为“顺网无线”）2013年6月开始推广，利用此前推广网维大师的渠道优势，从网吧切入并逐步进军餐饮、机场等公共场所，2013年底完成测试安装的无线设备600多台，2014年5月底就达到3000多台，约60%是在网吧，推广很快。顺网无线路由的盈利模式主要是通过流量导入，获得商家的广告推广费用分成，后期公司还希望通过连我无线建立手游运营平台，获得流量分成。  云海平台： 云海平台与F1浏览器，目的是将用户在网吧的消费习惯带到家庭，将网吧的用户引导入家庭。其核心是统一的账号系统和用户中心，并将支付中心纳入进去。考虑到有部分人群随着年龄的增长，可能逐步远离网吧，而通过云海平台和F1浏览器，之前在网吧玩的游戏在家庭里仍然可以继续，针对这部分人群的盈利模式由B2B切换到B2C，这块的增量还是很大的。公司游戏平台7000万注册用户中，已经有30%是非网吧用户，初步体现了这样的转换效果。  云游戏平台： 总体方向是跟电视屏幕做一些结合。2013年公司做过一些测试，发现对服务器、带宽要求很高，因此搁臵了一段时间。2014年公司投资炫彩互动后，有利用炫彩互动在电视游戏领域的优势，将云游戏平台与炫彩互动进行一些结合的想法，但目前还没有具体的方案。我们预计这块推进不会太快。  众筹理财产品“游戏宝”： 该产品是与方正证券合作推出的众筹类理财产品，目的是投资一些优秀的游戏产品或平台，且让投资人（即理财产品购买者）一方面能参与一部分游戏的设计，另一方面获得稳定的收益。目前只是和方正证券签署了战略合作框架协议，后续如何运作还需要等待具体方案的出台。 风险因素：无线路由等新产品推广进度不达预期；独代游戏存在因经验不足推广失败的风险；国家信息安全政策的影响等。 图 1：公司近5年营业收入 图 2：公司近5年归属母公司股东的净利润 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2009年2010年2011年2012年2013年营业收入同比增速亿元 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2009年2010年2011年2012年2013年归属于母公司所有者的净利润同比增速亿元 资料来源：公司年报，信达证券研究开发中心 资料来源：公司年报，信达证券研究开发中心 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 3:公司收入结构变化 图 4:公司毛利结构变化 58%65%66%63%62%0%1%2%8%17%27%21%23%20%13%0%0%0%4%4%14%12%8%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013年网络广告及推广服务用户中心系统互联网增值服务软件服务软件销售硬件及其他软件销售 67%69%67%69%1%3%8%12%22%24%21%14%10%5%2%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年2011年2012年2013年网络广告及推广服务用户中心系统互联网增值服务软件服务软件销售硬件及其他软件销售 资料来源：公司年报，信达证券研究开发中心 资料来源：公司年报，信达证券研究开发中心（注：由于会计政策变更，2013年之前公司游戏联运业务应付给游戏提供商的分成在利润表中列报为销售费用,而2013年则列报为营业成本，导致2013年用户中心系统业务毛利率大幅下降，若按照原来会计政策，2013年用户中心系统毛利占比将会更高） 表3：公司近几年收购及投资情况 最新披露日 收购或投资标的 交易卖方 出资额(万元) 持股比例 2014/5/31 炫彩互动 -- 22,000 22% 2013/12/24 新浩艺；派博软件；凌克翡尔 凌克翡尔﹔Hintsoft Holdings等 23,263 100% 2012/4/13 成都吉胜科技 盛大网络 8,000 100% 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 中小企业研究团队 谢从军，分析师，2011年底加盟信达证券研究开发中心，曾从事煤炭行业研究2年，现从事中小企业研究。曾任职于中信证券研究部，从事