以骨科为中心，打造医疗器械平台型企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 医药保健 [Table_StockInfo] 凯利泰 (300326) 增持 昨收盘： 20.79 元 医疗器械与服务 2016年05月05日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 352/306 总市值/流通(百万元) 7,321/6,371 上证综指/深圳成指 2,991/10,423 12个月最高/最低(元) 49.05/17.30 相关研究报告： 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：徐衍鹏 电话： 021-60875165 E-MAIL： xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 首次覆盖 以骨科为中心，打造医疗器械平台型企业  国内骨科医疗器械行业增长快、国产化程度低、迎来大整合时代 14年中国骨科器械行业规模约140亿，年增长近20%。国产化程度相对较低（国产化率：关节30%，脊柱40%，创伤60%），进口替代正在进行时。上游竞争加剧、中游流通行业整合及下游采购降价等因素促使骨科器械行业迎来大整合时代。  公司是国内椎体成形手术器械领域的领先者 国内椎体成形手术器械潜在市场大（骨质疏松性椎体骨折的理论患病人数为2250万，每年新发病例181万）、渗透率低（发病数量是美国3倍，手术开展量仅为其1/4）。老龄化、支付能力提高及医生培训加强等因素推动行业快速发展。公司具备技术和品牌优势，市占率超过40%。通过在高端市场不断替代进口产品，同时拓展基层市场，未来公司产品销售收入有望保持20%的增长率。  借助资本之力，布局外延扩张 在大力发展传统主营业务的同时，公司抓住行业变革的机遇，充分借助资本平台的作用，积极布局外延扩张。自2013年以来先后收购易生科技和艾迪尔（预计16年将完成对两家公司全部股权的收购），产品线扩张到骨科脊柱和创伤、心血管等领域。在原有优势产品椎体手术器械的基础上，通过收购构建了较为完整的骨科产品线，渠道互补，大大提高了竞争力和影响力。  风险提示 产品销售不达预期；器械招标降价风险；收购整合失败风险。  打造医疗器械平台型企业，首次覆盖，给予“增持”评级 公司作为国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业，具有较强的技术研发能力和品牌知名度。自上市以来，顺应产业变革趋势，积极调整战略方向，从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发。预测公司16-18年净利润分别为1.53/2.18/2.59亿元，EPS分别为0.43/0.62/0.74元，当前股价对应PE分别为47/33/28x。我们认为当下国内骨科器械行业兼并整合加快，龙头企业纷纷出手，行业集中度提升是必然趋势。凯利泰作为行业少数几家上市公司之一，借助资本市场的力量进行资源整合独具优势。看好公司向医疗器械平台型企业的战略升级，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 222 463 555 661 784 (+/-%) 75.5% 108.2% 19.9% 19.1% 18.5% 净利润(百万元) 62 121 153 218 259 (+/-%) -2.8% 93.9% 26.6% 42.4% 19.0% 摊薄每股收益(元) 0.18 0.34 0.43 0.62 0.74 EBIT Marg in 36.9% 40.2% 39.1% 38.3% 37.8% 净资产收益率(ROE) 6.0% 10.3% 12.0% 15.2% 16.1% 市盈率(PE) 117.6 60.7 47.9 33.6 28.3 EV/EBITDA 30.8 26.5 23.1 市净率(PB) 7.0 6.3 5.7 5.1 4.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.55 0.7925 1.035 1.2775 1.52 15-5 15-8 15-11 16-2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司作为国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业，具有较强的技术研发能力和品牌知名度。自上市以来，顺应产业变革趋势，积极调整战略方向，从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发。预测公司16-18年净利润分别为1.53/2.18/2.59亿元，EPS分别为0.43/0.62/0.74元，当前股价对应PE分别为47/33/28x。我们认为当下国内骨科器械行业兼并整合加快，龙头企业纷纷出手，行业集中度提升是必然趋势。凯利泰作为行业少数几家上市公司之一，借助资本市场的力量进行资源整合独具优势。看好公司向医疗器械平台型企业的战略升级，首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设或逻辑 （1）国内骨科医疗器械行业保持快速增长，本土生产企业的崛起及政策支持促进进口替代进程加快，而支付能力的提高则推动基层医疗市场渗透率不断提高。同时行业迎来大整合时代，龙头企业出手外延扩张，行业集中度提升是未来趋势；（2）公司借助资本市场力量，布局战略升级，打造医疗器械平台型企业，在资源整合方面更具优势；（3）原有主业椎体手术器械市场潜力巨大，收购艾迪尔与易生科技极大地丰富现有产品线，并可优势互补，协同发力。未来有进一步横向和纵向业务线拓展预期。 与市场预期的差异之处 市场认为公司产品线较为单一，也缺乏协同效应。我们认为市场对公司定位尚停留在对原有椎体手术器械的认识上，没有认识到公司自上市以来充分借助资本的力量，进行战略方向的升级。公司的发展战略已从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业升级，并且近几年也在持续进行资源整合，未来仍然有继续拓展业务线的预期。 市场认为公司现有三大产品线市场竞争激烈，发展前景不明朗，且不同产品线之间缺乏协同效应。诚然，骨科器械属性及医疗资源供给不足决定了行业难以呈现爆发式增长，这使得市场对公司产品线长远发展空间缺乏预期。但我们认为公司三块主业市场空间巨大，公司产品技术领先，也具备较强的竞争优势。因此能够在整个医药行业增速回落时仍然保持稳健的增速。并且收购艾迪尔和易生科技后，公司一直在进行渠道整合和拓展，协同效应将会逐步显现。 股价变化的催化因素 新产品获批； 外延收购整合； 渠道拓展实现收入大幅增长。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，骨科器械行业整合进度低于预期； 第二，器械耗材招标采购； 第三，公司收购整合失败； 第四，“两票制”等流通行业变革影响公司渠道拓展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 主业概况..................................................................................................................................... 5 椎体成形微创介入手术系统保持稳健增长 ............................................................................ 7 椎体成形微创手术系统介绍 ........................................................................................... 7 老龄化加剧，骨质疏松性椎体骨折发病数快速增长 ................................................... 8 国内椎体成形微创介入手术渗透率较低，市场空间巨大 ......................................... 10 公司有望继续保持行业领先的地位和优势 ..................................................................11 收购艾迪尔，骨科器械领域全线布局 .................................................................................. 12 收购易生科技，心脏支架处国内领先水平 .......................................................................... 13 盈利预测与估值....................................................................................................................... 15 关键假设 ......................................................................................................................... 15 收入拆分 ......................................................................................................................... 15 投资建议 ......................................................................................................................... 16 附表：财务预测与估值 .......................................................................................................... 17 国信证券投资评级................................................................................................................... 18 分析师承诺.................................................................................................................