金界控股：博彩行业另类投资,享受新兴市场成长

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2014-3-31 收盘价（港元） 8.08 总股本（亿股） 22.82 流通股本（亿股） 22.82 总市值（亿港元） 184.39 流通市值（亿港元） 184.39 净资产（亿美元） 6.0 总资产（亿美元） 6.4 每股净资产(港元) 2.04 数据来源：彭博资讯 相关报告 兴证香港研究部 （852）3509 5999 research@xyzq.com.hk 证券研究报告 博彩行业 买入 （首次） 目标价：10.30港元 现价 ：8.08港元 预期升幅： 27% 主要财务指标 会计年度 FY13 FY14E FY15E FY16E 营业收入（千元） 344,946 444,288 561,183 706,006 同比增长 23.7% 28.8% 26.3% 25.8% 净利润（千元） 140,290 171,596 216,733 265,911 同比增长 24.0% 22.3% 26.3% 22.7% 息税折旧摊销前利润率 50% 47% 46% 45% 净利润率 41% 39% 39% 38% 每股收益（港元） 0.49 0.59 0.63 0.77 市盈率 15.9 13.3 12.4 10.1 市净率 3.9 3.6 2.9 2.6 EV/EBITDA 11.6 9.8 9.6 7.6 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首次覆盖，给予“买入”评级，目标价10.3港元，较现价有27%潜在涨幅：我们的目标价是基于金界控股3个赌场项目的盈利情况，各自给予10倍的EV/EBITDA估值后将现值加总得到。我们认为10倍EV/EBITDA相对于澳门同行平均16.3倍有合理的折让，反映了柬埔寨市场环境、金界基本面和经营上的特点。  博彩行业的另类投资，享受新兴市场的成长潜力：金界控股持有柬埔寨政府授予的70年的博彩牌照，在柬埔寨首都金边经营赌场业务，旗下金界娱乐城公司是金边最大的五星级综合娱乐设施。金界地理位臵优越，辐射东南亚市场，能享受到东南亚产业升级、经济发展、居民财富增加带来的好处。金界的博彩规模和所在市场的成熟程度虽然远远不及澳门，但长远来说成长空间巨大。  定位独特，挖掘细分市场的需求：金界定位中端市场，避开与澳门及周边高端赌场正面竞争。顾客能以更低的贵宾服务准入条件获得更高级别的娱乐体验。  盈利能力远高于澳门同行：金界在柬埔寨能享受到优惠的税务环境、低廉的人工成本，盈利能力强于澳门同业。2013年，金界的博彩税费占收入比例1.5%，远低于澳门博彩业法定39%的比例。公司整体的折旧摊销息税前利润率达到48%，净利润率达到40%，远高于澳门同行。  外延式成长性强劲：金界娱乐城2期正在兴建中，将于2015年和2017年分两期注入到上市公司，进一步提升赌场的吸引力和接客能力。金界即将获得俄罗斯海参崴地区兴建赌场的牌照，项目正在筹备中，计划于2018年建成。俄罗斯项目分散了金界目前项目集中于柬埔寨的风险，同时展现了金界拓展海外市场的能力。预计金界二期和俄罗斯项目的博彩毛收入都是目前金界一期的1倍左右。所有项目完成后，公司的博彩收入规模将会大幅提升。即使考虑股权摊薄68%的影响，每股收益的回报也是十分理想。  催化剂：贵宾业务新措施成效显现；俄罗斯项目如期动工。  风险提示：柬埔寨政治、营商环境变化风险；金界二期完工时间进一步延迟 金界控股（3918.HK） 博彩行业另类投资 享受新兴市场成长 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告 目 录 1、公司基本情况 ...................................................................................................... - 3 - 1.1公司简介 .............................................................................................................. - 3 - 1.2大股东情况 .......................................................................................................... - 3 - 1.3金界的客户群 ...................................................................................................... - 4 - 1.4赌场介绍 .............................................................................................................. - 5 - 2、柬埔寨市场情况分析 .......................................................................................... - 7 - 2.1柬埔寨近年来政治稳定，经济迅速发展 .......................................................... - 7 - 2.2柬埔寨旅游业快速发展 ...................................................................................... - 9 - 3、公司分析 ............................................................................................................ - 11 - 3.1金界收入增速快，规模尚小但成长空间大..................................................... - 11 - 3.2 金界的贵宾业务有独特的定位，享受细分市场成长 .................................... - 12 - 3.3金界给予中介人的激励更高，中介人积极性更强 ......................................... - 12 - 3.4税务和人工成本低，利润率远远高于澳门同行 ............................................. - 13 - 4、未来的发展计划： ............................................................................................ - 15 - 4.1金界2期 ............................................................................................................ - 15 - 4.2 俄罗斯项目 ....................................................................................................... - 16 - 5、盈利预测与估值 ................................................................................................ - 19 - 5.1 收入预测 ........................................................................................................... - 19 - 5.2毛利率预测 ........................................................................................................ - 21 - 5.3现金流和净现金比率预测 ................................................................................ - 22 - 5.4 估值 ................................................................................................................... - 22 - 5.5 催化剂及风险提示 ........................................................................................... - 23 - 附表 .......................................................................................................................... - 25 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司深度研究报告 1、公司基本情况 1.1公司简介 金界控股（3918.HK）由马来西亚富商曾立强创立，于2006年在港交所上市。公司主要业务是在柬埔寨首都金边经营赌场，目前拥有一个赌场——金边娱乐城。早在1995年，金界已经在柬埔寨境内湄公河上经营赌船。2003年10月开始，生意从河上转移到陆上。金界1期于2007年全面完工，2期将于2016年下半年完工。新拿到赌牌的俄罗斯项目计划在2018年完工。 图1、 金界赌场位臵 数据来源：Google地图 金界持有柬埔寨的赌场经营牌照，为期70年，由柬埔寨皇家政府于1995年授予。其中前41年（1995年到2035年）享有金边市方圆200公里范围内的独家赌场经营权，政府不会允许在区域内新增其他赌场。 1.2大股东情况 金界的管理团队实力雄厚。创办人兼行政总裁曾立强（Chen Lip Keong）拥有马来西亚丹斯里勋衔，2001年6月起出任柬埔寨首相洪森的经济顾问。曾先生还控股马来西亚三家上市公司Karambunai Corp, FACB Industries和Petailing Tin，从事房地产、旅游、制造工业等行业，也是较早就投资于柬埔寨的马来西亚商人。曾先生目前拥有金界41.7%的股权。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司深度研究报告 图2、金界股权结构图 注：持股数据截至2013年2月份 数据来源：公司资料、兴证香港 公司主席Timothy Patrick McNally 曾经在美国联邦调查局担任特别调查员超过20年，负责调查和检