13/14即将完美收官，14/15步入新征程

请务必阅读正文之后的重要声明部分 登海种业(002041.SZ ) 13/14即将完美收官，14/15步入新征程 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：37.5 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年4月25日 基本状况 总股本(百万股) 352.00 流通股本(百万股) 352.00 市价(元) 30.58 市值(百万元) 10764.16 流通市值(百万元) 10764.16 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）1,170.81 1,505.38 1,744.72 2,046.64 2,331.78营业收入增速1.55%28.58% 15.90% 17.30%13.93%净利润增长率11.00%31.00% 30.59% 26.13%21.94%摊薄每股收益（元）0.730.96 1.25 1.581.93前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）32.2336.27 23.96 19.0015.58PEG2.931.17 0.78 0.730.71每股净资产（元）3.844.70 5.86 7.449.36每股现金流量1.491.78 3.23 2.803.23净资产收益率19.05%20.40% 21.39% 21.25%20.58%市净率6.147.40 5.13 4.043.21总股本（百万股）352.00352.00 352.00 352.00352.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：登海种业公布2014年1季报，期内公司实现营业收入3.95亿元，同比增长23.81%，实现归属上市公司净利润1.05亿元，同比增长39.16%，折合EPS为0.30元，1季度业绩符合我们预期。同时公司公布1-6月份业绩预告，同比增长0%-50%，对应净利润区间1.53亿元-2.30亿元，我们预计处于中位数之上，预计增长30%左右。  2014年1季度公司净利润快速增长主要得益于登海母公司业绩的高速增长。2014年Q1登海母公司净利润达到5823万元，同比增长80.2%。以Q4+Q1业绩考察2013/2014年度业绩增长情况，截止1季度公司2013/2014推广季公司整体业绩同比增长11. 4%，其中登海母公司同比增长20.7%，其他子公司累计增长8.3%。  我们预计公司2014年上半年业绩同比增速30%。据此测算，2013/2014完整推广季公司整体业绩增速应在20%左右，在行业景气度下滑，成本端上升的压力之下，公司实现这样的增长实属难能可贵。  我们预计2015/2016推广季业绩将加速增长。（1）根据近期草根调研，2014年全行业制种面积将下滑30%，张掖地区反馈出的结果可能是下滑50%，行业供求格局改善将带来优势品种价格上涨；（2）公司登海618品种2014/2015将处于爆发增长期，将带动母公司业绩高速增长；（3）登海和泰、登海道吉等公司并入公司后，未来2-3年有望保持50%的增长速度。  预计公司2014-2016年EPS分别为1.25元、1.58元和1.93元，按30X2014PE测算，目标价37.5元。我们认为在行业景气度回升、种业变革的大背景下，登海种业依然是玉米种子领域最具竞争力的种业公司，继续积极推荐，建议“买入”。 种业 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险因素：登海系列品种逐步成长为大品种，导致大量套牌品种进入，侵蚀正牌种子生存空间。 图表1：登海种业三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入1,1531,1711,5051,7452,0472,332货币资金1,2151,5571,4922,5763,4374,467 增长率22.95%1.5%28.6%15.9%17.3%13.9%应收款项1257987333332营业成本-483-476-615-717-832-947存货395632695589638649 %销售收入41.9%40.7%40.9%41.1%40.6%40.6%其他流动资产8736592637645650毛利6706958901,0281,2151,384流动资产1,8222,3052,8663,8354,7535,798 %销售收入58.1%59.3%59.1%58.9%59.4%59.4% %总资产79.6%78.3%82.0%86.2%88.2%89.7%营业税金及附加00-1-1-1-1长期投资141313131313 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产412578565557578610营业费用-106-129-131-141-151-163 %总资产18.0%19.6%16.2%12.5%10.7%9.4% %销售收入9.2%11.0%8.7%8.1%7.4%7.0%无形资产404651444342管理费用-162-160-202-213-225-238非流动资产466637629614634664 %销售收入14.0%13.6%13.4%12.2%11.0%10.2% %总资产20.4%21.7%18.0%13.8%11.8%10.3%息税前利润（EBIT）402406557673837982资产总计2,2882,9423,4954,4495,3876,462 %销售收入34.9%34.7%37.0%38.6%40.9%42.1%短期借款954000财务费用253134374863应付款项4176687049431,0511,104 %销售收入-2.1%-2.6%-2.3%-2.1%-2.4%-2.7%其他流动负债138107137200165165资产减值损失-73-8000流动负债5647818451,1431,2161,269公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益002111其他长期负债306457575757 %税前利润0.0%0.0%0.3%0.1%0.1%0.1%负债5948459021,2001,2731,326营业利润4204405857118861,047普通股股东权益1,1301,3531,6552,0612,6173,295 营业利润率36.4%37.5%38.9%40.7%43.3%44.9%少数股东权益5637449381,1881,4961,840营业外收支-2-7-9-5-5-5负债股东权益合计2,2882,9423,4954,4495,3876,462税前利润4184335767068811,042 利润率36.3%37.0%38.2%40.4%43.1%44.7%比率分析所得税-5-9-11-14-17-202011201220132014E2015E2016E 所得税率1.3%2.1%1.8%2.0%1.9%1.9%每股指标净利润4134245656918651,022每股收益(元)0.6600.7320.9591.2531.5801.927少数股东损益181166227250308344每股净资产(元)3.2113.8434.7035.8557.4359.362归属于母公司的净利润232258338441556678每股经营现金净流(元)0.3421.4891.7833.2262.8013.234 净利率20.1%22.0%22.4%25.3%27.2%29.1%每股股利(元)0.0000.0000.1000.1000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率20.54%19.05%20.40%21.39%21.25%20.58%2011201220132014E2015E2016E总资产收益率10.15%8.76%9.66%9.91%10.32%10.49%净利润4134245656918651,022投入资本收益率83.80%74.76%50.04%99.85%123.79%146.93%少数股东损益000250308344增长率非现金支出434270586575营业总收入增长率22.95%1.55%28.58%15.90%17.30%13.93%非经营收益-114444EBIT增长率2.15%0.91%37.16%20.90%24.41%17.34%营运资金变动-33557-113815238净利润增长率11.25%11.00%31.00%30.59%26.13%21.94%经营活动现金净流1205246281,3861,2941,482总资产增长率17.16%28.60%18.80%27.31%21.06%19.96%资本开支89157874990110资产管理能力投资00-532000应收账款周转天数19.128.517.12.01.81.5其他001111存货周转天数245.1393.6393.6300.0280.0250.0投资活动现金净流-89-157-617-48-89-109应付账款周转天数24.346.960.533.025.025.0股权募资11523000固定资产周转天数118.2147.3135.3114.698.690.1债权募资9-4-1-4 0 0偿债能力其他-36-36-980-350净负债/股东权益-71.21%-74.03%-57.40%-79.28%-83.56%-86.98%筹资活动现金净流-26-25-75 -4-35 0EBIT利息保障倍数-16.3-13.2-16.3-18.4-17.4-15.5现金净流量6342-651,3341,1701,373资产负债率25.97%28.73%25.81%26.98%23.63%20.52%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：登海种业销售预测表 单位：人民币百万元项 目20102011201220132014E2015E2016E先玉335平均售价（元/公斤）24.0024.7224.2324.7125.2025.4625.71增长率（YOY）34.68%3.00%-2.00%2.00%2.00%1.00%1.00%销售数量（万公斤）2,572.543,055.672,428.523,167.632,803.853,320.003,320.00增长率（YOY）240.73%18.78%-20.52%30.43%-11.48%18.41%0.00%销售收入（百万元）617.41755.36588.32782.72706.69845.15853.60增长率（YOY）358.91%22.34%-22.11%33.04%-9.71%19.59%1.00%毛利率72.50%61.97%62.36%61.26%60.88%60.49%60.10%销售成本（百万元）169.79287.23221.43303.27276.49333.94340.62增长率（YOY）347