公司业绩低谷期已过 未来有望逐季改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Title 2014年04月23日 洋河股份（002304.SZ） Tab le_Su mm ar y 公司业绩低谷期已过 未来有望逐季改善 ■事件：公布2013年年报，实现收入和归属于母公司的净利润分别为150.2亿元和50亿元,YOY分别为-13%和-18.7%；EPS为4.63元。同时公布2014年一季报，实现收入和净利润分别为56.7亿元和20亿元，YOY分别为-10.3%和-15.1%，EPS为1.86元，业绩符合预期。2013年分配预案拟每10股派发现金红利20元（含税）；公司计划2014年1-6月净利润增速在-15%至0%之间，全年收入与上年持平。对此，我们点评如下： ■白酒行业调整对高档酒销量影响较大，导致2013全年收入负增长，2014年中档酒逐渐发力+公司全营销网络的构建，未来收入增速有望逐季改善：  2013年以梦之蓝等为代表的高档酒下滑较多（降幅达到2位数），中高档酒如天之蓝销售基本持平，以海之蓝以及去年新推出的柔和双沟和中华老字号等为代表的中档酒增长不错，一定程度上弥补了高端酒下滑对收入的影响，支起了腰部；分省内外来看，省内收入下滑14.7%，略高于省外12%的下滑幅度；2013年公司培育的新增长点红酒业务贡献收入2.45亿元，为公司带来将近2亿的毛利收入（红酒产品毛利率较高，达到78%）；  20141Q由于去年同期较高基数，收入下滑10%，符合预期，其已较20134Q收入增速（-40%）大幅提高，同时也终止了2013年以来单季度收入增速逐季下降的趋势，未来随着中档酒的持续发力以及公司强化推进营销模式转型、成功构建全营销网络， 2014年收入增速有望逐季恢复改善；今年年初推出的电商专卖产品邃、高、遥作为新品销售不错，看好公司未来新渠道对业绩的贡献。 ■20141Q公司已走出业绩低谷，各项财务指标环比20134Q均大幅改善： 2013全年毛利率下降4pct，主要是公司中高端产品收入的较快下滑和人工及原材料的上涨导致20134Q毛利率环比大幅下跌7pct；此外职工薪酬、劳务费等的管理费用在收入下滑时仍正增长，直接将20134Q单季管理费用率推高到了15%，环比同比均大幅提升，导致20134Q净利润下降到26%的低点；进入2014年，公司强化推进营销模式转型、积极贴合市场开发新品，成功渡过了业绩低谷，20141Q毛利率环比显著回升5pct，同时管理费用率也恢复到6%的正常水平，使得20141Q净利率达到了35%的较高水平。 ■盈利预测、估值和投资建议：公司管理层敢于转型创新，在大众消费时代，率先试水新通路、构建“海陆空”全渠道营销网络，未来很有希望通过优秀管理能力和卓越战略眼光弯道超车实现全国化，成就中国版帝亚吉欧。预计2014-2016年的收入增速分别为1.6%、10.8%、10.8%，净利润增速分别为-6.1%、11.6%、9.4%，EPS分别为4.36元、4.86元、5.32元；维持买入-A投资评级，6个月目标价80元。 ■风险提示：三公消费政策从紧，行业调整幅度超预期。 Tabl e_Exc el 1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 17,270.5 15,023.6 15,257.9 16,899.6 18,724.4 净利润 6,154.3 5,002.1 4,697.3 5,240.4 5,730.8 每股收益(元) 5.70 4.63 4.36 4.86 5.32 每股净资产(元) 13.61 16.10 19.18 22.44 26.00 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 9.1 11.2 12.0 10.7 9.8 市净率(倍) 3.8 3.2 2.7 2.3 2.0 净利润率 35.6% 33.3% 30.8% 31.0% 30.6% 净资产收益率 41.8% 28.8% 22.9% 21.7% 20.5% 股息收益率 3.8% 0.0% 2.8% 3.1% 3.4% ROIC 587.3% 99.7% 46.9% 77.9% 45.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 白酒III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 80.00元 股价（2014-04-22） 52.09元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 56,257.20 流通市值（百万元） 45,987.13 总股本（百万股） 1,080.00 流通股本（百万股） 882.84 12个月价格区间 37.11/66.30元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Chang eRate % 1M 3M 12M 相对收益 -5.53 29.05 -1.51 绝对收益 -3.77 26.96 -14.70 Tabl e_Aut hor 苏青青 分析师 SAC执业证书编号：S1450514020001 suqq@essence.com.cn 021-68765076 Tabl e_Cont act er 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 有望借助新通路弯道超车，实现品牌全国化 2014-03-18 率先布局新渠道，有望提升市场份额 2014-03-10 -40%-23%-6%11%2013-042013-082013-122014-04洋河股份食品饮料沪深300 2 公司动态分析/洋河股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事件：公司公布2013年年报，实现收入和归属于母公司的净利润分别为150.2亿元和50亿元,YOY分别为-13%和-18.7%；EPS为4.63元。2013年分配预案拟每10股派发现金红利20元（含税），业绩符合预期。同时，公布2014年一季报，实现收入和净利润分别为56.7亿元和20亿元，YOY分别为-10.3%和-15.1%，EPS为1.86元；公司计划2014年1-6月净利润增速在-15%至0%之间，全年收入与上年持平。对此，我们点评如下： ■白酒行业调整对高档酒销量影响较大，导致2013全年收入负增长，2014年中档酒逐渐发力+公司全营销网络的构建，未来收入增速有望逐季改善：  2013年以梦之蓝等为代表的高档酒下滑较多（降幅达到2位数），中高档酒如天之蓝销售基本持平，以海之蓝以及去年新推出的柔和双沟和中华老字号等为代表的中档酒增长不错，一定程度上弥补了高端酒下滑对收入的影响，支起了腰部；分省内外来看，省内收入下滑14.7%，略高于省外12%的下滑幅度；2013年公司培育的新增长点红酒业务贡献收入2.45亿元，为公司带来将近2亿的毛利收入（红酒产品毛利率较高，达到78%）；  20141Q由于去年同期较高基数，收入下滑10%，符合预期，其已较20134Q收入增速（-40%）大幅提高，同时也终止了2013年以来单季度收入增速逐季下降的趋势，未来随着中档酒的持续发力以及公司强化推进营销模式转型、成功构建全营销网络， 2014年收入增速有望逐季恢复改善；今年年初推出的电商专卖产品邃、高、遥作为新品销售不错，看好公司未来新渠道对业绩的贡献。 图1： 2013年受白酒行业调整影响，公司收入有所下滑 图2：20141Q公司终止了2013年以来单季度收入增速逐季下降的趋势，未来有望逐季改善 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 ■20141Q公司已走出业绩低谷，各项财务指标环比20134Q均大幅改善： 2013全年毛利率下降4pct，主要是公司中高端产品收入的较快下滑和人工及原材料的上涨导致20134Q毛利率环比大幅下跌7pct；此外职工薪酬、劳务费等的管理费用在收入下滑时仍正增长，直接将20134Q单季管理费用率推高到了15%，环比同比均大幅提升，导致20134Q净利润下降到26%的低点；进入2014年，公司强化推进营销模式转型、积极贴合市场开发新品，成功渡过了业绩低谷，20141Q毛利率环比显著回升5pct，同时管理费用率也恢复到6%的正常水平，使得20141Q净利率达到了35%的较高水平。 49% 90% 67% 36% -13% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 年度收入（百万元） YOY -8% -22% -40% -10% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2Q 3Q 4Q 1Q 2013分季度收入（百万元） 2012分季度收入（百万元） 13YOY 12YOY 3 公司动态分析/洋河股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：2013年公司毛利率下滑4pct 图4：20134Q毛利率环比大幅下跌7pct拖累全年表现 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 图5：20141Q单季度管理费用率环比大幅改善 图6：20141Q单季度净利率环比大幅改善 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图7：洋河股份分季度财务信息点评 数据来源：安信证券研究中心 52% 58% 56% 58% 64% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 年度毛利率 61% 62% 72% 61% 61% 62% 55% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 分季度毛利率 8% 7% 15% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2Q 3Q 4Q 1Q 2013分季度管理费用率 2012分季度管理费用率 29% 35% 41% 37% 30% 33% 26% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 分季度净利率 20122Q20123Q20124Q20131Q20132Q20133Q20134Q20141Q单季度营业收入YOY32%33%8%6%-8%-22%-40%-10%减：单季度毛利率61%62%72%61%61%62%55%100%营业税金及附加/收入1%1%1%2%1%1%1%1%销售费用率16%9%11%7%12%11%8%6%管理费用率8%6%8%4%8%7%15%6%财务费用率0%-1%-1%-1%-1%-1%0%-1%资产减值损失/收入0%0%0%0%0%0%0%0%加:公允价值变动净收益/收入0%0%0%0%0%0%0%0%投资净收益/收入1%1%1%0%0%0%0%0%汇兑收益/收入0%0%0%0%0%0%0%0%营业利润率37%47%54%50%41%44%35%47%加:营业外收入/收入1%0%0%0%0%1%-1%0%减:营业外支出/收入0%0%0%0%0%0%1%0%利润总额/收入38%47%54%50%41%44%34%47%减:所得税/利润总额25%25%25%25%27%25%0%25%净利润(含少数股东损益)/收入29%35%40%37%30%33%26%35%减:少数股东损益/