纺织服装海外跟踪系列六十一：耐克管理层指引最差时间已过，2026财年有望逐季改善

优于大市1投资评级：优于大市（维持） 执证编码：S0980520040004执证编码：S0980523070003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22025财年业绩：收入和利润小幅超出彭博一致预期，大中华区需求疲软形成拖累，库存将于FY26H1末达到健康水平2025财年公司实现收入463.1亿美元，同比下滑10%（不变汇率口径下滑9%），小幅超出彭博一致预期与管理层指引。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理分地区：各地区收入均有下滑，大中华区跌幅最大。不变汇率口径，大中华区收入下滑13%，略差于彭博一致预期；北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-8%/-10%/-3%，均好于彭博一致预期。分品牌：Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大。不变汇率口径，NIKE品牌收入下滑9%，好于彭博一致预期；Converse收入下滑18%，未达彭博一致预期。分渠道：线下自有门店渠道收入持平，其他渠道均有下滑。不变汇率口径，DTC渠道下滑12%（其中电商渠道-20%，自有门店持平）；批发渠道下滑6%，仅线下自有门店渠道表现好于达彭博一致预期。库存清理、折扣加大导致盈利承压，毛利率符合指引，净利润好于彭博一致预期。毛利率同比收缩190bps至42.7%，毛利率下滑主因包括：库存清理导致零售折扣增加、批发与工厂店折扣力度加大、关税导致供SG&A费用同比下降3%至161亿美元，但费用率升至34.7%（同比+2.4pp）；净利润-44%至32.2亿美元；部分地区库存去化效果显著，库存将于FY26H1末达到健康水平。截至5月末，库存金额同比持平、环比上季度末-1%至75亿美元。分地区看，EMEA地区库存去化略微超出管理层目标，库存金额持平，库存数量较去年下降了中个位数；大中华区采取积极清理库存措施，库存同比降11%；北美地区库存金额和库存量增加一定程度受支持新的分销渠道、不利的发货时机以及新的关税政策影响；亚太地区库存仍处于高位。接下来两个季度公司将继续清理库存，于2026财年上半年末达成"健康库存水平"，目前仍依赖工厂店及图5：公司历年利润率变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理收入拆分来看：应链成本增加、和渠道组合变化带来负面影响。稀释每股收益2.16美元，同比-42%。批发渠道清库。图4：公司渠道结构资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4FY2025Q4业绩：Win Now行动最大财务冲击在四季度体现，经典系列鞋款下滑幅度加大，但整体收入和利润表现好于管理层此前指引和彭博一致预期FY2025Q4收入111.0亿美元，同比-12%（不变汇率-11%），好于管理层此前中双位数下滑的指引，好于彭博一致预期。收入拆分来看：分地区：各地区收入均有下滑，大中华区拖累显著。不变汇率口径，大中华区收入下滑20%，拖累显著；北美/EMEA/亚太拉美地区收入同比分别-11%/-10%/-3%，仅大中华区表现不及彭博一致预期。分品牌：Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大。不变汇率口径，NIKE品牌收入下滑11%，好于彭博一致预期；Converse收入下滑26%，未达彭博一致预期。分渠道：线下自有门店收入正向增长、好于彭博一致预期，电商渠道下滑加速。不变汇率口径，DTC渠道下滑14%（NIKEDigital-26%，自有门店+2%）；批发渠道下滑9%。分产品：经典鞋款供应收缩对财务最大影响在FY25Q4体现，FY2026影响将逐季缓解。不变汇率口径，服装下滑9%；鞋类下滑12%，主因WinNow行动下经典鞋款AF1/Dunk/AJ1供给收缩，FY25经典鞋款同比-20%以上，第四季度加速至-30%以上，造成10亿美元负面影响；经典鞋款收缩影响将在FY26H1持续，FY26H2预计只有Dunk还在收缩，负面影响缓解。图6：公司单季度收入与变化情况图7：公司单季度净利润与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率受清库和关税影响下滑，符合管理层此前指引。毛利率同比-440bps至40.3%，符合管理层此前下降400-500基点的指引，主因库存清理、批发与工厂店折扣力度加大、关税（中国/墨西哥进口）带来的供应链成本增加、和渠道组合变化带来负面影响。SG&A费用同比微增1%至41亿美元，费用率同比+5.0pct至37.4%；净利润-86%至2.1亿美元；稀释每股收益0.14美元，同比-86%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司单季度运营资金周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理分地区：各地区电商渠道拖累明显，自有门店渠道表现较好，跑步和综训产品表现最佳，大中华区表1）北美：FY2025Q4收入同比-11%至47.0亿美元（不变汇率收入-11%）；息税前利润同比-29%，利润率降至22.2%（同比-5.5pp）。分渠道看，DTC渠道收入下滑14%（电商-25%，自有门店+3%），批发渠道-8%；电商渠道折扣率有了显著改善，同时本季度全价需求的份额也有所提高。产品端，经典鞋款减少近40%形成较大拖累，然而跑步和综训新产品的销售中看到了强劲转化。2）EMEA：FY2025Q4收入同比-9%至30.0亿美元（不变汇率收入-10%）；息税前利润同比-41%，利润率降至15.7%（同比-8.5pp）。分渠道看，DTC渠道下滑19%（电商-36%，自有门店+5%），批发渠道-4%。产品端，跑步和综训产品实现增长，运动服下降；EMEA地区库存清理在本季度略超公司目标。3）大中华区：FY2025Q4收入同比-21%至14.8亿美元（不变汇率收入-20%）；息税前利润同比-45%，利润率降至20.6%（同比-8.8pp）。分渠道看，DTC渠道下滑15%（电商-31%，自有门店-6%），批发渠道-24%；产品端，在推出以运动为主导的创新产品（如Vomero 18）看到了亮点，跑步在本季度恢复了增长，但运动服和乔丹系列出现了下降。大中华区核心问题在于流量疲软叠加高促销环境；采取积极措施清库，库存4）亚太拉美地区：FY2025Q4收入同比-8%至15.8亿美元（不变汇率-3%）；息税前利润同比-33%，利润率降至20.3%（同比-7.8pp）。分渠道看，DTC渠道下滑1%（电商-6%，自有门店+4%），批发渠道-5%；产品端，跑步和综训产品实现增长，但运动服和乔丹系列出现了下降；库存仍处高位，仍在采取积极措施清库。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图10：公司单季度ROE与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理现受客流疲软和高促销环境影响同比降11%。 5 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图15：公司单季度各地区经营利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图17：公司单季度各地区报告EBIT增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图14：FY2025第四季度分地区EBIT规模与变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图16：公司单季度各地区报告收入增长资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7管理层业绩指引：FY2025Q4已是WinNow行动最大财务冲击，未来压力逐季递减，FY2026Q1收入预计中个位数下滑，H1继续清理库存，H2虽然收入有基数压力、但盈利改善，关税影响也主要在H1体现2026财年Q1指引：收入：中个位数下降毛利率：同比降350-425个基点（含关税影响100个基点）全年展望：毛利率：关税拖累75个基点（全年），年化成本增加10亿美元，H1关税压力更大；电商渠道：流量持续双位数下滑；复苏路径：FY26H1受经典款收缩、关税影响更大，H2这些因素都将缓解，经典款只有Dunk还有收缩，关 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容税开始提价传导压力，所以H2盈利将有明显好转，但收入可能受到FY25H2促销高基数压力。关税应对措施：1.供应链转移：将中国产能分流至其他国家（中国产能占美进口鞋类16%，计划降至个位数）；2.合作伙伴分摊：与供应商/零售商共担成本；3.选择性提价：2025年秋季在美国市场逐步实施；4.成本削减：评估企业费用优化。投资建议：看好2026财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商耐克虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击；四季度公司加速产品线调整和库存清理，收入和毛利率面临最大冲击。但FY2026公司有望轻装上阵，经典鞋款收缩和关税所带来的负面影响有望逐季缓解，26H1末库存恢复健康，H2预计将出现盈利拐点。重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上。表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2024A2025E2026E2024A2025E2026E2024-2026NKE.N耐克无评级453.7027.0615.6713.5216.829.033.5-29.3%可比公司ADS.DY阿迪达斯无评级1463.3532.5955.5781.7444.926.317.958.4%2313.HK申洲国际优于大市50.334.154.384.9712.111.510.19.4%300979.SZ华利集团优于大市51.103.293.564.1515.514.312.312.4%6110.HK滔搏优于大市2.780.210.210.2413.413.311.86.5%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；注：无评级公司的EPS预测来自彭博一致预期；NikeFY2025为实际值。风险提示下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险 g 8PEG2025-0.990.451.221.162.05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关研究报告：《纺织服装7月投资策略暨中报业绩前瞻-618运动户外细分龙头排名上升，二季度业绩稳中向好》——2025-06-24《纺织服装海外跟踪系列六十-露露乐蒙一季度中国市场环比降速，全年维持收入指引下调利润指引》——2025-06-07《关税影响专题三：美国对等关税暂缓期，国际品牌表述与供应链梳理》——2025-06-05《纺织服装6月投资策略-伯希和递交招股书，关注贸易摩擦缓和机会》——2025-05-25《纺织服装海外跟踪系列五十九-亚玛芬一季度收入盈利均超彭博一致预期，管理层上调全年指引》——2025-05-22 9 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（89900