焦化行业深度报告：环保驱动焦化行业格局长期向好

1 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 焦化行业深度报告 证券研究报告·行业研究·石油化工行业 环保驱动焦化行业格局长期向好 增持（维持） 焦化属于传统煤化工行业，粗钢生产是焦炭最重要的下游应用领域，粗钢占到焦炭消费总量的85%，焦化行业盈利水平主要取决于下游钢厂的行业景气度以及自身的供求平衡情况。我们认为，焦化产业处于大的产业发展拐点。 投资要点  短期看，行业自身和下游格局均支撑焦化行业高景气度。下游吨钢利润可观，焦化产业成本可传导。焦化环节自身，环保趋严，企业生产受限，行业库存偏低，上游焦煤供应充足、库存较高，这些因素都有利于焦化产业。我们推断山东地区的焦化行业利润水平目前超过700元/吨。  中期看，焦化行业的高景气度可以持续。钢铁企业平均负债率仍处于相对较高的位置，按照中钢协的设想，希望经过3到5年的努力，使得行业平均资产负债率从70%降低到60%，不支撑吨钢利润大幅度回落，为焦化产业的可持续发展营造了较好的条件。焦化行业自身，干熄焦、烟气脱硫脱硝的排放限值不断趋严，多重环保约束带动焦化，尤其是独立小焦化厂去产能。新增产能方面，大部分地区短期不再新批，中期大概率也只能做到等量置换，供给增加有限。目前，我国焦炭产能6.87亿吨，焦炭产量大约维持在4.5亿吨，处于弱平衡，但是随着5米以下焦炉逐步退出，行业供求有可能收缩1/3。  雾霾治理的产业政策要合理解读，存在修正可能。为了治理雾霾，华北地区的冶金和焦化产业存在限产可能，目前河北省的措施是粗钢限产50%和焦化限产30%。市场注意到冶金和焦化的时间错位，但是我们提醒市场要注意到延长结焦时间的做法，只能压缩焦炭产出，并没有压缩焦化的污染物排放。随着雾霾加剧，这一产业政策存在修正可能。  炭黑产业格局将从无序逐步走向有序。独立焦化企业副产焦油、焦炉气，炭黑是首选的焦油深加工产品。随着环保趋严，独立小焦化企业经营承压，化工开工不稳，炭黑供给端收缩。油价企稳回升，国内以煤焦油为原料的炭黑产业竞争力开始增强。绿色轮胎对炭黑提出更高要求，高性能炭黑和专用炭黑需求增加，普通炭黑需求承压。上述因素叠加，造成炭黑的生产向龙头企业集中。虽然整体开工率不高，但是龙头企业的市占率在稳步提升，对下游的议价能力逐步增强。 投资建议 环保驱动重塑焦化行业格局，焦化、焦油深加工产业逐步寡头化，大型独立焦化企业、焦油深加工企业有望显著受益，建议重点关注不在“2+26”范围内的高弹性标独立焦化企业山西焦化和陕西黑猫；关注焦化一体化企业金能科技；同时关注煤焦油-炭黑深加工企业黑猫股份和永东股份。 风险提示：下游需求不及预期，环保政策不及预期。 焦化产业链相关标的数据 公司 总市值 (亿) 收盘价 (元) 焦炭产能 (万吨) 炭黑产能 (万吨) 弹性(万吨/亿市值) P/B 投资评级 焦炭 炭黑 山西焦化 90.6 11.83 360 8 3.97 0.09 4.40 未评级 陕西黑猫 102 10.92 324 - 3.18 - 3.59 未评级 金能科技 206 30.50 230 22 1.12 0.11 5.82 买入 黑猫股份 90.4 12.43 - 106 - 1.17 3.11 买入 永东股份 56.58 25.48 - 24 - 0.42 5.22 未评级 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2017年9月4日 证券分析师 沈晓源 执业证号：S0600517030002 021-60199761 shenxy@dwzq.com.cn 研究助理 肖雅博 010-66573567 xiaoyb@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 1.黑猫股份：行业格局向好，焦油深加工是发展关键 2.金能科技：焦炭格局长期向好，化产经营稳定 3.石化化工行业事件点评：“禁废令”利好塑料、聚酯及其原料生产企业 4.热塑性弹性体深度报告：行业迎来黄金期，关注TPV和POE -5%0%5%10%15%20%16-0916-1217-0317-0617-09石化沪深300 行业深度报告 2 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 1. 环保驱动焦化行业供给收缩，盈利有望持续向好 ................................. 4 1.1. 地条钢政策带动焦炭下游需求回暖 .....................................................................4 1.2. 环保标准趋严带动焦炭供给收缩 ........................................................................5 1.3. 焦炭行业的景气度持续情况或好过预期 ..............................................................7 1.4. 不在“2+26”限产范围内的独立焦化企业有望受益 ..........................................8 2. 炭黑产业格局将从无序逐步走向有序 .................................................. 9 2.1. 环保趋严导致产业格局逐步有序 ........................................................................9 2.2. 高性能、专用炭黑是未来产业发展方向 ........................................................... 10 3. 投资建议 .......................................................................................... 11 4. 焦化行业相关上市公司梳理 .............................................................. 12 4.1. 陕西黑猫(601015)：陕西最大独立焦化企业，受益于采暖季行业限产 ........... 12 4.2. 山西焦化(600740)：焦炭业绩弹性大，国企改革值得期待 ............................. 14 4.3. 金能科技(603113)：独具特色的焦化一体化企业 ........................................... 15 4.4. 黑猫股份(002068)：炭黑产能国内第一，投资建设特种炭黑项目 .................. 16 4.5. 永东股份(002753)：致力于煤焦油精细化工和高性能炭黑的高新技术企业 .... 17 5. 风险提示 .......................................................................................... 18 行业深度报告 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表1： 焦炭下游应用构成 ................................................................................................... 4 图表2： 钢材需求持平，粗钢需求好转 ............................................................................... 4 图表3： 今年以来吨钢利润盈利处在较高水平 ................................................................... 5 图表4： 焦炭产量在2013年基本见顶 ................................................................................. 6 图表5： 山东地区焦化吨盈利情况(综合焦炭和化产) ........................................................ 6 图表6： 焦炭和焦煤价格 ....................................................................................................... 6 图表7： 传统焦化尾气治理技术无法有效治理氮氧化物 ................................................... 7 图表8： 不同地区的焦炉尾气法规污染物排放限值标准（mg/m3） ................................ 7 图表9： 2016年2+26粗钢产能产量估计 ............................................................................ 8 图表10： 炭黑产量（万吨） ................................................................................................. 9 图表11： 炭黑行业开工率（%） .......................................................................................... 9 图表12： 2016年炭黑企业的开工情况 ................................................................................ 9 图表13： 炭黑企业的盈利情况 ........................................................................................... 10 图表14： 汽车产量、保有量（万吨） ............................................................................... 10 图表15： 国内炭黑的下游消费明细 ................................................................................... 10 图表16： 焦化产业链相关标的数据 ................................................................................... 11 图表17： 陕西黑猫现有产能列表 ....................................................................................... 13 图表18： 陕西黑猫规划及在建产能 ................................................................................... 13 图表19： 陕西黑猫基地及产能示意图 ............................................................................... 13 行业